融资结构对公司治理的效应分析

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1、融资结构对公司治理的效应分析摘要：公司治理结构是现代企业制度建设过程中的一个重大问题，而融资结构对公司治理具有决定作用。股权融资和债权融资均对企业形成控制权，两者有着不同的控制形式，在公司治理中发挥着不同的作用，但二者都存在着失灵问题。本文拟从融资结构对公司治理的效应角度进行分析，探讨我国目前企业融资的非均衡性及带来的负效应，并从融资角度提出改善公司治理的措施建议。关键词：融资结构公司治理股权融资债权融资一、融资结构对公司治理结构的决定作用   企业融资从一开始就和公司治理结构紧密联系在一起，这其中的关键因素，是如何在企业中保证投资者或资金提供者（包括股

2、东和债权人）的利益和资金安全。因为企业在融资过程中，随着资金的转移会发生权利和义务的相应变化，各利益相关主体必然要对资金的使用、收益分配和控制权等责权利关系进行界定。投资者为了保证自身的利益和资金安全，一方面，要采取各种措施调动经营者的积极性，以使企业价值实现最大化；另一方面，又要对经营者进行必要的约束和监督，使其不玩忽职守和侵害投资者的利益。概括起来讲，就是要形成有效的约束和激励机制，而这恰恰是公司治理结构的核心内容。不同的融资结构，必然会形成不同的公司治理结构，即融资结构对公司治理具有决定作用。具体表现如下：1.融资方式决定投资者对企业的控制程度和干

3、预方式。投资者对企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后控制，不同的融资方式则会影响控制权的选择。拿股东的控制方式和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手投票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很小，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”，来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。2.融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来

4、某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：第一，承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；第二，放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向性融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。3.股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监

5、事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。二、不同融资方式的公司治理效应   威廉姆森认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。　　1.股权融资下的公司治理股权在公司治理中的作用主要表现在两个方面，即内部控制和外部控制。　　（1）内部控制内部控制包括股东大会上投票权、董事会的监督、代理权竞争等。股东通过股东大会来行使投票权，也即“用手投票”。投票权主要体现在选择公司经营者和公司重大决策等权力上，对这些权力的追逐也会导致股东之间代理权的竞争。同时，股权决定董事会的人

6、选，特别是部分股东进入董事会后，股权在公司的治理作用又顺延到董事会中或间接通过董事会进一步发挥对经营者的监控作用。这是因为大股东由于拥有某个企业的股份过大，丧失了因股票分散而降低风险的好处，所以需要从监督中补偿。内部控制的有效与否与公司股票的集中程度、股东性质、董事会及有关法律法规规定的投票比例有关。（2）外部控制　　在内部控制不能有效发挥作用时，就会转向外部控制。外部控制也就是所谓的“用脚投票”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力。这是在股份分散公司股东行使控制权的主要方式。按照资本市场理论，股价反映企业的价值，如果经营者脱离利润最大化目标，企业股票

7、价格就会下降，当下降到一定程度时，股票市场上的收购者就会以高于市场的价格收购该企业的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者从中受益。而且，即使接管没有实际发生，它有可能发生这件事本身对经营者已构成威胁。为了避免它的发生，经营者最好的办法就是努力经营，至少不敢脱离利润最大化的轨道太远。　　以上投票权、代理权竞争、董事会监控、退出和接管机制共同组成一个有机的股东控制权体系，这一体系又是构成公司治理结构的基本组成部分。　2.债权融资方式下的公司治理股东和债权人是不同状态时企业的“状态相依所有者”。   当企

8、业有能力偿债时，股东是企业的所有者；而当企业偿债能力不足时，债权人就获得对公司的