影子银行(社科院报告)

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1、*中国社科院世经政所国际金融研究中心（RCIF）讨论稿,Jul.21,2013影子银行下一步张明自2010年以来，中国影子银行体系发展迅速，目前已经成为中国金融体系中不可或缺的一大板块。银行信贷占社会融资总额的比重由10年前的90%以上下降至目前的50%左右，就是影子银行体系重要性上升的明证。影子银行体系的发展是市场需求的产物，自然具有其正面意义。首先，这是市场自发突破金融抑制环境的努力，推动了利率市场化进程，并打破了银行与非银行金融机构、间接融资与直接融资之间的藩篱。其次，这有助于缓解宏观调控不确定性

2、对微观主体的负面冲击，尽管从政府角度看降低了宏观调控的效力，但客观上平抑了宏观调控本身造成的经济波动。然而，由于影子银行体系本身是中国商业银行规避当前监管政策、进行监管套利的产物，因此和正规银行体系相比，影子银行体系面临的监管条件较为宽松，这使得影子银行体系产生了比正规银行体系更为突出的风险。风险之一，是影子银行体系具有显著的期限错配，从而在流动性冲击下具有较强的脆弱性。以银行理财产品为例，目前银行理财产品的期限大多在3个月以内，但银行理财资金投资的资产却多为长期资产，例如期限为5至8年的城投债。换句话

3、说，影子银行体系的资产是长期的，而负债是短期的，存在资产与负债的期限错配。只要影子银行能够不断地滚动发行理财产品，那么期限错配就没有问题。然而，如果市场的波动造成投资者对影子银行产品的信心下降，或者市场流动性短缺造成投资者对影子银行产品的购买需求下降（正如本次银行间市场“钱荒”的冲击），造成影子银行不能继续依靠发行短期负债来匹配长期资产，那么影子银行就被迫面临以下三种选择：或者通过其他渠道进行流动性拆借（例如商业银行通过同业拆借）、或者通过提高新发理财产品收益率来吸引潜在投资者、或者抛售长期资产。在本次

4、银行间市场“钱荒”的过程中，由于同业拆借业务剧烈收缩，造成影子银行不得不选择后两项，从而导致理财产品收益率上升，债券市场大幅下挫。期限错配是所有银行中介的特征，因为商业银行的最重要功能之一就在于将短期负债转变为长期资产。然而，一方面，影子银行体系的期限错配程度要比正规银行体系更为严重；另一方面，正规银行体系的期限错配，能够享受中央银行贴现窗口（最后贷款人职能）的支持，而影子银行的期限错配不能享受最后贷款人的保障。因此，期限错配风险对影子银行体系的冲击远甚于正规银行体系。风险之二，是影子银行产品的信用违约

5、风险。影子银行产品承诺的收益率显著高于银行存款利率，只有当影子银行体系的基础资产能够获得足够高的回报率，才能保证影子银行产品能够按期足额兑付。一旦基础资产的收益率出了问题，影子银行产品就面临着信用违约风险。问题在于，目前中国影子银行体系的三大主要借款者——地方融资平台、房地产开发商与中小民营企业，目前都面临盈利能力下滑的困境。地方融资平台的基础设施投资普遍使用率不高，还本付息非常困难。迄今为止城投债尚未违约，主要靠地方政府通过本身财政资金或者要求当地银行提供信贷支持。一旦地方政府本身出现财政困难，地方融

6、资平台的金融风险就会集中爆发。受制于持续的宏观调控，中小房地产开发商目前普遍出现资金链紧张的状况，除非房地产市场能够逆市反弹，否则这些开发商的还本付息能力不容乐观。在外需萎缩背景下的制造业产能全面过剩，则成为中小民营企业的梦魇。总之，随着中国经济增长速度的放缓，影子银行体系的基础资产质量正在恶化，未来出现较大面积违约的情形难以避免。笔者认为，从总体上而言，目前信托产品的违约风险高于银行理财产品，而非保本理财产品的违约风险又显著高于保本型理财产品。迄今为止，影子银行产品尚未出现重大违约事件。主要原因在于，

7、为了能够继续参与影子银行体系的游戏，无论是主要借款人还是作为融资中介的商业银行或信托公司，有很大的激励通过拆东墙补西墙来避免违约。然而，如果基础资产质量普遍恶化，相关各方就很难继续捂住盖子。毕竟，对影子银行产品而言，由于它们通常位于银行资产负债表之外，因此不能受到诸如拨备、资本金等风险缓冲工具的支持，其脆弱性远高于表内资产。风险之三，是迄今为止影子银行产品的零违约现象，造成相关产品的风险定价存在扭曲，投资者普遍低估了影子银行产品的风险。而一旦影子银行产品出现大面积违约，既可能引发投资者集体抛售或要求赎回

8、影子银行产品的羊群效应，又可能由于投资者的不满而爆发群体性事件（例如华夏银行嘉定支行事件）。众所周知，违约率是金融产品定价的基石。如果违约率为零，但事实上金融产品的潜在风险又很高，这必然会造成该产品的定价存在扭曲，即由于投资者低估风险而造成风险溢价偏低。中国影子银行产品的投资者或许不是不知道存在风险，而是认为影子银行产品背后有商业银行甚至中国政府的隐含担保。正是如此，才会导致投资者对影子银行产品趋之若鹜。但这也埋下了潜在隐患，即一旦影子银行