什么因素影响股价波动

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1、什么因素影响股价波动北京大学光华管理学院黄张凯教授在北京大学中国经济研究中心万众楼大教室发表了题为“什么推动股价波动？”的演讲。[/color]以下是这次演讲的主要内容：[/size][/font][font=宋体][size=3][/size][/font][font=宋体][size=12pt][/size][/font]在传统的资产定价模型中，股票价格是由对公司基本面的估计决定的，而无套利条件决定了股票的需求曲线是平的。由于供给和需求的变化不提供关于公司基本面的额外信息，它们不应该影响股票价格。但是，很多经验研究显示，股票供给和需求的变化推动了股价的波动。如何解释这个现

2、象？股价的波动是由于供求变化释放了与公司基本面相关信息，还是由于股票存在向下倾斜的需求曲线？如果股票存在向下倾斜的需求曲线，那么，与公司基本面无关的因素也会推动股票的价格波动。黄张凯教授的研究旨在利用中国的经验数据回答这个问题。回顾一下相关的文献：Shleifer（1986）的研究表明，当某股票入选标准普尔500指数（S&P500）时，该股票的价格会上涨。标准普尔500指数选择股票的标准是公开透明的，当每年3月份公司发布财务报表之后，基本就可以预测哪些公司会在6月份被列入指数。因此，股票入选标准普尔500指数并没有给投资者带来与公司基本面相关的额外信息。同时，Shleifer

3、注意到，美国市场上存在着大量被动跟随标准普尔指数的指数基金，因此新加入指数的股票会在当天被大量买入。综合这两点，股票入选标准普尔500指数时的价格波动更有可能是由向下倾斜的需求曲线引起的。Eckbo，Masulis和Norli（2007）的研究表明，公司宣布增发股票，通常会引起股票价格的下跌：在前后3天的时间中，如果增发采取投行包销的直接增发形式，股票会有-2.2%的异常收益；如果采取余额包销的配股形式，股票会有-1.33%的异常收益。我们怎样解释市场对公司增发股票的负反应呢？  最通常的解释由Myers和Mjluf（1984）的经典文献给出：由于信息不对称的存在，投资者无法

4、区分具有不同投资价值的股票，只能给所有的股票给出一个平均估值。在这样的前提下，如果公司愿意增发股票，则说明该公司的股价被高估了，故市场随之反应是下调股价。这个解释是与传统资本定价理论一致的。然而，Loderer，Cooney和VanDrunen（1991）通过对自来水公司、电力公司等受管制的公司的研究，对Myers和Mjluf的理论提出了质疑。他们的研究发现，当被管制公司增发股票时，股价也发生了下跌。由于公司的产量、价格受到严格监管，公司内部人与外部投资人之前存在的信息不对称问题非常小，故这样的下跌不能用Myers和Mjluf的理论来解释。在公司IPO的市场上，也可能存在向下

5、倾斜的需求曲线。Kandel，Sarig和Wohl（1999）根据IPO询价过程中的报价记录，画出了向下倾斜的股票需求曲线。他们估计，如果公司股票供给增加37%，股价会下降1%。Field和Hanka（2001），Bradley，Jordan，Roten和Yi（2001），Brav和Gompers（2003）等研究者还考察了当公司IPO中内部人锁定的股票解禁时股价的波动。从理性的金融学模型来看，由于解禁的日期是已知的，解禁当天股价不应该有任何反应。但是他们的实证研究发现，解禁当天股票价格会下跌，这说明了可能存在一条向下倾斜的需求曲线。  中国特殊的制度环境，使我们可以通过一项

6、自然实验来考察与公司基本面无关的因素是否推动股价波动。在美国，增发股票从公司董事会宣布到实施只有10多天时间。而在中国，公司董事会宣布增发股票计划后，需要将增发计划送交证监会批准。我们研究了从1998年到2004年间宣布增发计划的713家样本公司。这些公司中，有472家，约2/3的公司被批准实施增发计划，其中的340家公司发布了增发计划被批准的公告。从发布公告的时间看，这些公司从提出增发计划到计划被批准，平均等待时间是284天（等待时间的中位数是215天）。所以，在增发股票的过程中，有两个重要的事件日：宣布增发股票的日期、增发请求被批准的日期。我们通过一个逻辑斯蒂回归（Log

7、isticRegression），来观察申请被批准与公司特性之间的联系。可以看到，申请被批准的企业规模较大，以ROE利润率较高，国有股的比率较高，负债率较低一些，这与直觉是一致的。  在研究的第一部分中，我们假设增发股票的整个过程中可能释放的信息只包括Myers和Mjluf描述的“公司股价被高估”的信息。这是一个很强的假设，在稍后我们将放松这个假设，观察结果是否强健（Robust）。那么，如果股价波动仅仅是由关于公司基本面的信息的释放推动的，波动就应该只发生在第一个事件日，而不是第二个事件日。反之，如果