cnpc a股投资价值分析

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CNPCA股投资价值分析1．3CNPC简介CNPC天然气股份有限公司(简称”CNPC”)成立于1999年11月5日，其发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约证券交易所及香港联合交易所挂牌上市，2007年11月5日CNPC正式回归A股市场。CNPC现时总股本为1830亿股，其中发起人CNPC集团公司持有1579亿股，占总股本的86．29％，为控股股东；公众投资者持有250亿股，占总股本的13．71％，其中，境外上市的H股共有210亿股，占总股本的11．53％，A股40亿股，占总股本的2．18％。A股总股本为1619亿股，按上市首日收盘价折合总市值7．1万亿元，占沪市的权重约为25％。CNPC是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是我国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。在由全球能源领域权威机构普氏能源公布的“2006年全球能源企业250强”中，CNPC名列第六位，连续五年居亚太区第一位；在由美国《石油情报周刊》公布的“2006年世界最大50家石油公司”中综合排名第七位；在由《商业周刊》公布的2006年度“《商业周刊》亚洲50强"企业中排名第一位；并当选《亚洲金融》杂志公布的“2006年亚洲最盈利公司(第一名)’’。CNPC下属13家原油和天然气勘探与生产企业，1个勘探处，15家炼油和石化生产企业，21家销售公司，1家从事原油、天然气和成品油长距离管输业务的公司，2家科研机构，并对外合作勘探开发陆上石油及天然气项目20多个。CNPC广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，主要包括：原油和天然气的勘探、开发、生产和销售；原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售；基本石油化工产品、衍生化工产品及其他化工产品的生产和销售；天然气、原油和成品油的输送及天然气的销售。CNPC的经营涵盖石油石化行业的各个关键环节，从上游的原油天然气勘探生产到中下游的炼油、化工、管道输送及销售，形成了优化高效、一体化经营的完整业务链，极大地提高了经营效率，降低了成本，增强了公司的核心竞争力和整体抗风险能力。2007年，面对国内外宏观环境的新变化、新趋势，CNPC坚持走发展之路，主营业务持续发展，油气勘探获得重大发现，天然气管道业务快速发展，国际业务持续发展，经营规模和领域继续扩大，公司综合实力进一步增强。2007年，CNPC实现营业收入8350亿元，同比增长21．2％，实现利润总额1928亿元，同比增长1．6％。美国《财富》杂志评出的2007年世界500强排行榜中，CNPC在营业收入排名中上升到第24位，在盈利排行榜中上升到第17位。2宏观经济和行业分析从长期来看，一家上市公司的投资价值归根结底是由其基本面所决定的。影响投资价值的因素既包括公司生产销售能力、资产水平、盈利水平等内部因素，也包括宏观经济、行业发展、市场情况等各种外部因素。在分析一家上市公司的投资价值时，要从宏观经济、行业状况和公司情况三个方面着手，才能对上市公司有一个全面的认识。因此，投资者在对目标上市公司投资价值分析时，需要结合宏观、行业和上市公司基本面状况、市场估值水平等各类信息，对上市公司做出客观、理性的价值评估。2．1宏观经济分析2．1．1宏观经济分析的理论简介宏观经济分析是价值投资的前提。通过宏观经济分析，可以把握证券市场的总体变 动趋势，判断整个证券市场的影响力度与方向。宏观经济分析以国家整体经济走势和经济政策走向为研究基础，主要研究国内生产总值、通货膨胀、国际收支等宏观经济指标对证券市场的影响，并结合对财政、货币政策的分析，来分析和预测宏观经济走势，以此来判断大盘的走势12J。宏观经济状况良好，大部分的上市公司经营业绩表现会比较优良，股价也相应有上涨的动力。国内生产总值(GDP)是一国经济总体状况的综合反映，是衡量宏观经济发展状况的主要指标。通常而言，持续、稳定、快速的GDP增长表明经济总体发展良好，上市公司也有更多的机会获得优良的经营业绩。通货膨胀是指商品和劳务的货币价格持续普遍上涨。通常，居民消费价格指数(CPI)被用作衡量通货膨胀水平的重要指标，也往往是政府动用货币政策工具的重要观测指标。如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，且经济处于景气阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升；严重的通货膨胀则将使经济扭曲，货币加速贬值，企业经营将受到严重打击。此外，通货膨胀还可能影响投资者的心理和预期。利率对于上市公司的影响主要表现在两个方面：第一，利率是资金借贷成本的反映，利率变动会影响到整个社会的投资水平和消费水平，间接地也影响到上市公司的经营业绩。利率上升，公司的借贷成本增加，对经营业绩通常会有负面影响。第二，在评估上市公司价值时，经常使用的一种方法是采用利率作为折现因子对其未来现金流进行折现，利率发生变动，未来现金流的现值会受到比较大的影响。利率上升，未来现金流现值下降，股票价格也会发生下跌。通常，汇率变动会影响一国进出口产品的价格。当本币贬值时，出口商品和服务在国际市场上以外币表示的价格就会降低，出口导向型的公司经营趋势向好：进口商品以本币表示的价格将会上升，本国进口趋于减少，成本对汇率敏感的企业将会受到负面影响。当本币升值，出口商品和服务以外币表示的价格上升，一国的出口会受到负面影响；进口商品相对便宜，较多采用进口原材料进行生产的企业成本降低，盈利水平提升。财政政策的手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制和转移支付制度等。其种类包括扩张性财政政策、紧缩性财政政策和中性财政政策。实施扩张性积极的财政政策有利于扩大社会的总需求，将刺激经济发展，从而推动股市整体价格的上涨。相反地，实施紧缩性财政政策则在于调控经济过热，控制社会总需求，从而压迫股市整体价格的下降。货币政策是政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。货币政策的工具可以分为一般性政策工具(包括法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务)和选择性政策工具(包括直接信用控制、间接信用指导等)。如果市场物价上涨、需求过度、经济过度繁荣，被认为是社会总需求大于总供给，中央银行就会采取紧缩货币的政策以减小需求，对公司经营产生负面影响，公司股价将趋于下跌。反之，央行将采用宽松的货币政策手段，从而推动证券市场公司股价上涨。2．1．2宏观经济的影响分析据国家统计局公布的数据显示，自2000年以来，我国经济持续稳定快速增长，GDP同比增长每年均保持在8％以上，2007年达到了11．4％。GDP总额由2002年的12万亿元，到2007年达到24．7万亿元，GDP总额跃居世界第四位，成为世界上经济增长最快的国家。近两年来，在宏观经济持续向好的带动下，上市公司整体业绩也实现了快速增长。2006年两市1474家上市公司共实现净利润3781．17亿元、同比增长46．8％，加权平均每股收益为0．24元，同比增长25．6％；平均净资产收益率为10．54％，同比增长14．22％。截至2008年4月30日，已披露2007年年报的1574家上市公司(仅剩2家未 公布)2007年实现净利润10158．89亿元，同比增长49．3％；加权平均每股收益O．42元，同比增长39．65％；平均净资产收益率为14．79％，同比增长1．73％t引。据世界银行中国经济季报显示，2008年中国的GDP仍会有9．6％的稳定增长。2008年l季度，我国GDP同比增长10．6％。2007年以来，我国CPI持续高位运行，并不断创出新高。2007年1月份CPI为2．2％，2007年12月份CPI为6．5％，2007年全年CPI为4．8％；2008年1季度为8．0％。因此在每月CPI数据公布前后，市场也普遍预期政府将会采取提高存款准备金率、加息等措施来抑制通货膨胀，从而给股市带来了下行的压力。中国社会科学院发布的2008年经济蓝皮书预测，2008年我国CPI仍将维持在4％的高位运行，特别是上半年继续有创新高的动力，到下半年，随着国家各项宏观调控政策效果的显现，可能逐步下降。因此，2008年，CPI仍将对股市的走势造成一定的压力和负面影响。自2005年7月21日汇改以来，人民币对美元开始步入渐进的升值进程，2007年以来，更是有逐步加快的迹象。2005年7月汇改开始时，人民币对美元的比率为811：100，至2006年5月15日首次破8，至2008年4月30日，人民币对美元的比率为700．02：100，人民币累计升值超过13％。人民币的不断升值，使航空、金融、房地产等行业直接受益，行业业绩不断走好，而对纺织服装、家电、化工等传统行业产生了直接的负面影响。人民币的不断升值，提高了出口导向型企业的产品价格，降低了其产品的国际竞争力，特别是议价能力弱的企业，盈利前景不容乐观；而对进口导向型的企业，因生产成本的降低而受益。因此，人民币的持续升值，相应提高了受益板块股票的估值，推动了其股价的上涨，反之，导致了受损板块股票股价的下跌。但综合来看，人民币汇率变动较为复杂，如人民币对欧元是贬值的，人民币兑欧元由2006年年初的9．7091：l，至2008年4月30日为10．8972：1，累计贬值10．9％。自2004年以来，我国一直坚持实施稳健的财政政策和货币政策，维持经济持续稳定发展，防止出现“大起大落”。为了防止经济增长由偏快转为过热，在2007年12月召开的中央经济工作会议上，国家将货币政策从年初的稳中适度从紧调整为从紧。而考虑到改善民生、重点建设、经济结构调整、节能减排等各项工作都需要财政的大力支持，仍然保持实施稳健的财政政策。2007年，为了控制货币供应量和信贷过快的增长，减少货币信贷投放量，减缓固定资产投资反弹的压力，减轻价格上涨的压力，缓解流动性过剩的矛盾，国家连续10次 提高法定存款准备金率，由年初的9％，上调到年末的14．5％。2008年以来，又3次提高法定存款准备金率，上调到16％。可以预见，今年国家仍将综合运用公开市场操作、存款准备金率等方式，加强金融调控，加大对冲流动性力度，法定存款准备金率仍有上调空间。法定存款准备金率的连续上调，虽然不是直接针对股市，但减少了进入股市的过剩资金，对股市产生了一定的资金压力。2007年，中国人民银行共6次提高金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由年初的2．52％提高到年末的4．14％，一年期贷款基准利率由年初的6．12％提高到年末的7．47％。虽然每次加息后，短期内股市并没有直接受其影响而下行，但其累计作用却十分明显，有效地分流了股市资金，限制了投资，资金开始由从银行系统流出而进入股市，逐渐转变为从股市回流到银行系统，抑制了股市资金过分充裕。2007年5月30日，为抑制股市的过分投机行为，控制股市风险，国家采取了更为直接的财政手段，将证券(股票)交易印花税税率由1‰调整为3‰，对股市产生了直接的冲击，几日内股市大幅回调了21．5％。2008年4月24日，为重聚市场信心，并通过“减负”加快向成熟市场过渡，国家将证券(股票)交易印花税税率由3％0降为1‰，当日上海股市和深圳股市分别大涨了9．29％和9．59％。综合分析，2008年尽管全球经济的放缓会影响中国的出口以及贸易部门的投资，但国内需求应会保持旺盛势头，即使出现更为显著的全球经济减缓，中国可以在强健的宏观经济态势下，通过放松财政政策和(或)信贷控制来刺激需求。因此，中国经济增长前景依然看好，GDP增长率仍将保持在8％以上，这就为上市公司2008年整体业绩的继续增长提供了宏观环境的保证。而从紧的调控政策，仍将对股市造成一定的压力。2．2行业分析行业分析是价值投资的基础。行业分析主要是针对行业现状和前景的研究，来判断行业投资价值，揭示行业投资风险，从而为投资者提供投资依据。由于所处行业不同，上市公司的投资价值会存在较大的差异。行业分析需要重点关注的是：行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位；影响行业发展的各种因素及其对行业影响的力度；行业未来发展趋势；行业的投资价值及投资风险等。2002年以来，世界经济逐渐摆脱了“9．11事件”的影响，实现了4％以上的平均增长率。国际货币基金组织(IMF)预测，2008年全球经济仍将保持稳步扩张，增长率有望保持在4％以上。全球经济的强劲增长扩大了对能源的需求，国际能源机构(IEA)在2007年中期石油市场报告中指出，在2007年到2012年间，全球对于原油的需求年平均增长幅度将达到2．2％。增长主要来源于非经合组织国家，特别是亚洲和中东的强劲需求，非经合组织国家的需求增长速度将超过经合组织(OECD)成员国三倍，这些国家也将成为重工业和原材料产品加工的重要基地。在供给方面，非欧佩克国家液体燃料(原油、冷凝液、液化天然气和生物燃料)供应将在2007-2009年强劲增长，但与需求相比，2009年以前仍会相对紧张，2009年之后增长则可能趋缓，2012年以前供应总量将以每年260万桶的速度增长。总体上看，2007～2012年间非欧佩克国家的年均供给增长1．0％，比前7年低O．4％，约是需求增长预期的一半。尽管欧佩克(OPEC)原油产能受到伊拉克、尼日利亚和委内瑞拉日益显现的安全和投资问题的影响，但其产能将从2007年的3440万桶／日上升到2012年的3840万桶／日，其中大约70％的增加将来自沙特、阿联酋和安哥拉。而欧佩克剩余产能虽己从2004年底的最低水平逐步恢复到2007年的300万桶／日，但剩余产能未来还将急剧下降。因此，欧佩克剩余产能仍将保持较低水平。2002年以来，能源消费的增长推动了石油、天然气以及煤炭等资源价格的不断上扬。特别是石油价格一路飙升，由2002年12月31日的30美元／桶，到2008年4月30日上升到115美元／桶，上涨了近3倍。油价飙升一方面由于石油需求增长强劲而导致剩余生 产能力有所减少、油品库存下降；另一方面，油田勘探开发和基础设施建设从投入到产出需要很长一段时间，同时还存在诸如欧佩克的产量政策、地区政治的变化、投机炒作、美元持续疲软等多种促进因素峭J。全球对石油、天然气的旺盛需求和欧佩克有限的剩余产能，以及原油的不可再生性、和稀缺性，决定了国际原油和天然气价格将在未来持续坚挺，尽管有美国经济可能面临衰退而引起的世间经济增长放缓等不确定因素的影响。同时，未来替代资源的广泛运用将是一个十分缓慢的过程，石油作为能源的主导地位在可预见的未来将难以改变。石油化工行业是我国国民经济的重要基础产业，是战略支柱行业和资本密集型行业，与国民经济的发展有着密不可分的关系。有关研究表明，我国油品市场需求与GDP之间的弹性系数大约为0．9，化工行业与宏观经济的相关性更强，化工产品需求与GDP的弹性系数是1．2。因此，在国家经济大增长的环境中，石油化工行业是直接受益行业，行业整体业绩同时实现了持续上升。CNPC和化学工业协会报告显示，2006年，我国石油化学工业全行业销售收入在连续快速增长的基础上，又创造历史最好水平，全行业实现主营业务收入4．2万亿元，比上年增长27．4％；实现利润4377亿元，比上年增长18．3％：40余种主要石化产品产量位居世界前列，由此我国已成为世界第三大石油和化工经济体。2007年，我国石油化学工业全行业销售收入预计达5．3万亿元，比上年增长26．19％：实现利润5300亿元，比上年增长21．1％。石油化工产业作为基础性行业，与其他行业发展也有着密不可分的关系，尤其是交通、汽车、纺织、医药、机械制造、农业等行业。这些相关行业的发展，为石油石化产业的发展提供了发展契机，同时促进了石油化工产业提供国际竞争力；反过来，石油化工行业的发展，又极大地促进了相关行业的发展。目前，我国已经成为世界第二大石油消费国，石油产量虽位居世界前列，但仍不能满足国内需求，石油进口量逐年增加。据有关资料统计，2007年，原油进口量继续增长，全年净进口量达到1．59亿吨，比上年增长14．4％，进口原油占国内原油消费量的比重达40％多。在价格方面，由于我国实行国内原油价格与国际接轨的定价政策，因此，国际原油价格的持续大幅上涨也推升了国内原油实现价格的上升。未来一段时间内，我国成品油的需求增速将继续保持较高水平，主要推动因素有：我国农村人均消费量偏低，快速推进的城市化进程将大幅提升人均能源消费水平；运输业的迅速发展将对成品油需求构成有力支撑：农业机械化的推广使得农用柴油需求快速增长。2007年，国内成品油需求稳步增加，据有关资料显示，2007年国内成品油表观消费量1．86亿吨，增幅6．9％。国内成品油价格仍受国家宏观调控，低于国际市场价格。2007年，国内汽、柴油全年平均出厂价格分别为5071元／吨和4653元／吨，比新加坡市场进口到岸完税价格分别低1225元／吨和1513元／吨，最高时价差超过人民币2000元／吨，导致国内原油加工企业出现较大亏损。从中长期来看，随着国家节能减排力度的不断加大，为提高资源利用效率，成品油定价机制改革势在必行。2007年，国内化工产品需求稳步增加，尽管国内市场供应随着部分新装置投产而有所增加，其中聚乙烯产能比上年增长了15％，聚丙烯增长了18％，但由于进口相对较少，造成总体供应增加有限，化工市场仍然呈现出供应偏紧的格局，总体化工产品价格比上年上涨了3．3％。2007年，国内天然气市场亦呈现快速发展的态势，据有关资料显示，2007年国内天然气表观消费量1．86亿吨，增幅6．9％。同时，由于天然气价格国家也实行管制，价格相对平稳。根据国家第三次油气资源评价结果，全国天然气远景资源量47万亿方，目前，全国累计探明天然气储量仅为3．9万亿方，未来需求量将快速增长，价格改革也势在必行。 由于我是石油净进口国，人民币的持续升值导致了行业成本的相对下降(不考虑石油价格上涨因素)。但长期看，石化行业是受经济自主增长能力拉动的行业，汇率的上升会降低国内需求，最终作用于行业的增长。目前，国家大力支持石油、天然气行业。2007年4月，国家发改委公布了作为未来五年我国能源发展总体蓝图和行动纲领的《能源发展”十一五”规划》。《规划》的建设重点是，按照”挖潜东部、发展西部、加快海域、开拓南方”的原则，通过地质理论创新、新技术应用和加大投入力度等措施，使2010年，全国原油、天然气产量分别达到1．93亿吨和920亿立方米；按照”西部油气东输、东北油气南送、海上油气登陆”的格局，加强骨干油气管线建设，增加必要的复线和重点联络线，加快中转枢纽和战略储备设施建设，逐步形成全国油气骨干管网和重点区域网络；技术方面，重点发展复杂地质条件油气资源勘探开发、海洋油气资源勘探开发等先进技术；保障措施方面，制定油气资源勘探开发投入激励政策，制定《能源法》、《石油天然气法》和《国家石油储备管理条例》等法律法规，尽快完善能源法律法规体系，逐步理顺成品油和天然气价格。总的来看，石油作为一种重要的战略资源，已经成为影响我国经济增长的重要因素之一。目前，我国正处于新一轮经济增长阶段，经济增长的速度和质量不断提高，对能源的需求也越来越大，石油化工行业将面临巨大的发展机遇。石油化工行业是国家高统一管制行业，行业进入壁垒很强。目前，国内探矿权、采矿权、成品油的经营等都需要得到政府的批准，政府批准的参与者主要为CNPC集团、中国石化集团和中国海洋石油集团三大行业巨头。因此，未来三大巨头必然会因此而分享垄断性的发展优势和机会。3CNPC基本面和财务状况分析3．1CNPC基本面分析公司分析是价值投资的关键。公司分析以上市公司财务状况和发展潜力为研究基础。优秀的公司，应拥有可长期持续的竞争优势，具有良好的长期发展前景，特别是要有良好业绩的持久性。因此，对公司基本面进行综合评价分析，预测公司将来的盈利能力，是价值投资理念分析的重要之重。价值投资理念以效率市场理论为基础，认为有效市场的机制会使公司将来的股价和内在价值趋势一致，所以，当股票的内在价值超过其市场价格时，便会出现价值低估现象，其市场价值在未来必然会修正。因此，通过股票基本面分析，投资者可以找出那些内在价值大于市场价格的股票，这类股票也是价值投资所要寻找的潜力个股。3．1．1CNPC的竞争优势分析(1)具有较为清晰的战略思路和目标。CNPC坚持“实现持续、有效、较快、协调发展”的发展方针，充分发挥资源优势，注重企业的成长性和发展的可持续性，保持持续的盈利能力和长期的发展活力，保持低成本、高效益、高回报，实现速度与质量、效益的统一。总体发展目标是“建成一流的社会主义现代化大公司和具有国际竞争力的跨国企业集团，承担起保障国家石油安全的重大责任"。阶段发展目标主要是：2010年，经济总量比2000年翻一番，保持国际石油公司前10名的竞争地位；2020年，经济总量比2010年再翻一番，海外油气产量占总产量的一半，总体实力跻身国际石油公司前5名。(2)具有显著的资源优势和较大的资源潜力。CNPC是我国最大的原油和天然气生产商，拥有大庆、辽河、新疆、长庆、塔里木、四川等多个大型油气区，其中大庆油区是我国最大的油区，也是世界最高产的油气产地之一。截至2006年12月31日，中国石油的原油和天然气己探明储量分别为116．2亿桶和15140．6亿立方米，分别占我国 三大石油公司合计的70．8％和85．5％。2006年，CNPC的原油和天然气产量分别为8．3亿桶和449．5亿立方米，分别占我国三大石油公司合计的66．4％和78．5％。CNPC勘探开发区域主要在我国东西部地区，并且已经获得进入海洋石油勘探开发的许可权。目前，我国石油可采资源探明率为45％左右，在CNPC矿权范围内，在现有技术条件下的经济性探明率可达60％左右。西部地区石油资源探明率仅为10％左右，预计最终探明率可达40％左右，潜力很大。东部地区虽然探明率已达到40％，但与世界高探明率70％LL，还有相当的潜力。近几年来，随着地质理论的突破和地质认识的深化，一些大级别的新油气区相继发现，同时，公司还获得了南海南部的探矿权，预计石油资源量可达85亿吨，相当于大庆油田的总资源量。公司最近三年原油和天然气的储采比分别高达14年和33．7年，已探明油气储量可以确保未来十多年内油气产量稳中有升。根据国家第三次油气资源评价结果，全国天然气远景资源量47万亿方，其中，CNPC28万亿方，占60％。目前，全国累计探明天然气储量3．9万亿方，CNPC累计探明储量3万亿方，占78％。在CNPC矿权范围内，天然气可采资源探明率仍然很低，天然气业务将进入快速发展期，储量和产量都将大幅度增长。(3)具有较强的规模实力和地位。自上市以来，CNPC规模不断壮大，综合实力显著增强，公司价值大幅提升。2007年，公司总资产已经超过9900亿元，比2000年增长了约142％，约占中央企业的6．7％；实现销售收入8350亿元，比2000年增长了约245％，约占中央企业的8．5％。CNPC是我国主要的化工产品生产和销售商之一。已形成了多个大规模的炼厂，其中包括3个千万吨级炼厂，并具有覆盖全国的成品油终端销售网络。截至2006年12月31日，CNPC生产的汽油、柴油和煤油约为6831．8万吨，占全国的38．6％，并销售7490．4万吨以上产品，占全国的43％；乙烯产能为263．0万吨，占全国的26．6％，乙烯产量为206．8万吨，占全国的22．0％；拥有并经营的天然气管道长度为20590公里，占全国的77．8％，天然气销售量达384．2亿立方米，占全国的73．6％。(4)具有较强的盈利能力。自上市以来，CNPC紧紧抓住油价持续走高的有利时机，优化生产经营管理，经济效益稳步增长，综合实力明显增强。2007年，实现利润总额1928亿元，净利润1345亿元，分别比2000年上市时增长了约132％、155％，分别约占中央企业的19％、24％。CNPC的主营业务分为勘探与生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道四大业务板块。从板块的收入数据看，2004年以来公司勘探与生产板块的收入比重在34．39％之间，而炼油与销售板块收入比重在50％左右，化工与销售、天然气与管道板块业务收入和毛利比重相对都比较小，板块业务收入比重分别在8％和4％左右。从各板块的毛利率情况看，由于油价持续大幅上升，近年来公司勘探与生产板块的平均毛利率高达50％以上，而炼油与销售板块却一直处于亏损状态，2006年亏损291．6亿元，2007年亏损206．8亿元。2006年，化工与销售、天然气与管道板块业务毛利比重分别为4．5％和3．3％。从分部利润数据来看，勘探与生产板块在公司盈利结构中具有支配性的地位，2004年、2005年、2006年、2007年勘探与生产业务板块的分部利润比重分别高达83．50％、107．15％、109．37％和106．5％。公司生产的原油超过80％直接供给炼油与销售板块，剩余部分对外销售，交易价格均以市场价格为准，因此油价的上升将直接带来这一业务板块收入和利润的增加，而和国内成品油定价几乎没有关系。在可以预见的未来年份，勘 探与生产板块将持续成为公司高盈利的重要保证。(5)拥有一批先进适用的主导技术。多年来，CNPC大力推进重大核心技术攻关，推广应用先进适用的主导技术，促进科研成果向生产力的转化，取得了一系列重大技术成果。在主营业务领域，具有在各种地质条件和地表作业条件下进行油气勘探开发的能力，复杂地震勘探技术、高含水采油技术、聚合物驱工业化规模实施的配套技术、陆相沉积砂岩油藏注水开发技术、低渗油田开发技术等，居世界领先水平；陆相盆地石油地质综合研究评价技术、陆相层序地层学技术、复杂断块油藏滚动勘探开发技术等，已经具备世界先进水平；深层稠油油藏蒸汽吞吐技术的大面积工业化应用，处于国内领先水平。这些技术，已经成为推动油气勘探开发的强大动力，如岩性地层油气藏勘探理论和技术配套的重大进展，有效支持了渤海湾等多个盆地的勘探工作。两段提升管催化裂化技术已经推广应用，新一代降烯烃催化剂的开发应用，进一步降低了汽油烯烃率。在管道工程领域，西气东输、忠武线等管道工程中取得了一系列技术攻关成果，并实现了集成配套。(6)具有较强的市场营销能力。CNPC制定了“规范区内、开拓区外市场”的营销战略方针，成品油销售形成了依托东北、西北两个大区公司的北方规范市场，依靠华东、华北、华南等大区公司的南方开拓市场，依靠海运公司保障成品油大流通的较为完善的营销体系；化工销售先后成立了6个大区公司和8个地区销售分公司，初步形成了覆盖全国的营销体系。突出发展加油站和终端销售网络，到2007年底，加油站总数达到18000多座，实现了零售网络的快速扩张。2007年，成品油零售总量达到3018万吨，占国内零售市场份额的29％；目前，国内绝大部分的原油、天然气输送管道为CNPC所拥有，成品油管道也有一定优势，从而形成了覆盖全国的营销网络。海外市场积极稳健拓展，先后成功运作了苏丹、哈萨克斯坦、委内瑞拉、印尼等大型油气项目，建成了中东、中亚、南美、亚太四个国际油气生产供应基地。目前，原油进口品种达到39种，成品油出口品种达到7个，市场份额不断扩大。(7)具有坚实的人才基础。CNPC不仅形成了以大庆精神、铁人精神为核心的优秀石油企业精神，更拥有一支业务技能强、勤奋敬业的员工队伍，拥有两院院士14名，正高级职称专业技术人员500多名，副高级职称专业技术人员近3万人，以及一大批年富力强的工程技术人员，为公司发展提供了重要的人才保障。3．1．2CNPC面临的主要矛盾和存在的问题(1)资源接替矛盾依然突出，老油田稳产难度增加。目前，CNPC主要的勘探对象是中西部的高陡构造油气藏、东部老区的小断块油气藏、大面积低丰度低产岩性油气藏、火成岩硕岩泥灰岩裂缝型油气藏和海相碳酸盐岩油气藏等，地下构造复杂，逆冲断层发育，目的层埋藏深，油气聚集规律难判断，勘探难度越来越大，勘探成本越来越高。资源品质变差，近年来新增石油储量低渗透和稠油储量所占比例呈上升趋势，目前剩余石油资源近60％以上是低渗透，预计今后较长时期新增石油储量将以低渗透为主。大部分老油田进入“双高”阶段，稳产难度进一步加大。目前，已开发油田平均含水达80％以上，可采储量采出程度高达70％以上，老井产量综合递减率5％以上，油田综合含水年均上升O．4个百分点，已总体上处于高含水高采出程度阶段。因此，尽管石油探明地质储量每年都有较大幅度的增长，但可采储量特别是优质储量的增幅不大，公司可采储量接替率呈现下降趋势，2003年为1．39，2007年为1．14，储采比总体上维持在14左右，稳产处于临界状态，原油产量继续稳定和大幅度增长缺乏后劲。尽管天然气储采比较高，但由于国内天然气市场尚处于发展初期，目前产量总体上仍然较低。(2)结构性矛盾依然突出，整体效益增长的难度加大。CNPC今后一段时期内，仍将面临东部与西部原油产量结构、油与气结构，以及陆地与海上、国内与海外勘探开 发的结构等几方面大的结构调整。在这些结构调整中，客观存在着西部增加的原油产量比东部减少的原油产量效益要差，等当量的天然气比原油的效益要差，海上和海外勘探开发的难度要大、成本要高等突出矛盾，确保产量与效益同步增长的难度很大。从业务产业链看，CNPC最突出的薄弱环节是产炼销结构不合理，国际大石油公司产炼销结构比平均为1：1．65：2．6，而CNPC近几年产炼销结构比平均为1：O．75：0．6，说明公司加工能力特别是营销能力明显不足。从装置规模和布局看，炼厂规模和单套装置能力小，炼厂平均加工能力和单套平均能力低，主要经济技术指标与国内外先进水平比，差距依然很大。从生产和市场布局看，炼化企业大多集中在东北、西北等经济欠发达地区，当地油品市场需求有限，绝大多数生产企业距离主导市场远，销售运输成本高。另外，CNPC海外业务处于起步阶段，跨国指数不足10％，与国外大公司的一般水平(60‰70％)比，差距巨大。(3)技术创新与技术需求的矛盾突出，特别是自主创新能力较弱。技术创新是推动企业发展的第一动力，也是企业核心竞争力的集中体现。目前，世界石油的增长方式已经转变为主要依靠技术进步拉动。CNPC陆地油气勘探开发技术具有一定优势，但日趋复杂的勘探开发对象对勘探开发技术提出了更高的要求。在勘探方面，西部复杂山地高陡构造成像问题突出，复杂段块精细勘探、复杂岩性油气藏识别技术目标精细刻画难度大、圈闭的综合评价难；海洋勘探开发技术还处于起步阶段，缺乏具有自主知识产权的核心技术，尚不具备海上规模作业能力。在开发方面，克拉2等高压气田、罗家寨高含硫化氢气田，以及苏里格“三低”气田等，还缺少较为成熟的开发配套技术。在炼油化工领域，除个别技术达到或接近国内外先进水平外，总体处于跟进状态，没有形成自己的核心技术系列；在高含硫原油加工、清洁油品、高附加值炼化产品，以及适销对路的新产品开发等方面，与国外大公司还有较大差距。在科技投入方面，也比较薄弱，科研机构和研发力量分散，科技投入偏低，总体上维持在销售总额的1％左右，与国外同类公司比差距较大；特别是在下游炼化技术和天然气工程技术方面，尚未形成与公司生产经营规模相适应的技术研发机构，难以研发出与国外大公司相抗衡的技术产品。(4)影响公司盈利水平的负面因素不确定性增大。勘探与生产业务板块的毛利率在2005年达到60．84％的峰值之后，2006年以来便逐渐下降，主要原因是：油价的上涨导致油气生产成本也快速上升，2007年油气生产成本为7．75美元／桶，比2006年的6．74美元／桶上升了15．0％，成本提升的速度已经超过了油价上涨的速度。资源税、消费税和石油特别收益金的增加也是导致毛利率下降的另一重要因素，2006年和2007年，公司分别缴纳石油特别收益金289．1亿元和445．8亿元，分别相当于每桶原油34．8元和53．2元。人民币升值也对这一业务板块有负面影响，由于国际原油价格是以美元作为计价单位，因此人民币汇率的提升一定程度上意味着国际油价的相对降低，公司的实现油价亦将同步降低，从而导致销售收入的相对减少。近年来公司炼油与销售板块持续徘徊于亏损和微利的边缘，毛利率水平持续较低的主要原因是油价倒挂，原油价格较高而成品油价格受到限制。在新的成品油定价机制实施前，炼油业务持续亏损或者微利的状况很难得到改善。人民币升值对这一板块有正面影响，无论是内部供油还是外部购油，都相对降低原料成本，而成品油价格相对稳定，销售收入相对提高。高油价和人民币升值对化工与销售板块造成了负面影响，导致了成本的大幅度上升，虽然同时也推动了产品价格的上升。综合上述分析，CNPC在可预见的时期内，仍将具有内涵与外延同步扩张的巨大潜力，拥有可持续增长的油气资源，具有长远竞争力，上下游一体化业务链保证了公司 有较强的抵御行业波动风险的能力。但公司成长性并不非常突出，成品油和天然气定价改革机制的推出时间具有很大不确定性，新油气田的发现和开发难度加大，业绩保持持续增长的技术难度和政策依赖度加大。3．2CNPC财务状况分析财务分析是公司分析中最为重要的一环。财务报表是公司一段时间生产经营活动一个缩影，是投资者了解公司经营状况和对未来发展趋势进行预测的重要依据。上市公司公布的财务报表主要包括资产负债表、利润表和现金流量表。同时，通常采用财务比率分析的方法，分析公司财务报表列示的项目之间的关系和变动趋势，判断公司目前的经营状况和预测公司的发展趋势。另外，通过财务分析，还有助于投资者发现上市公司经营中存在的问题或识别虚假会计信息。3．2．1会计报表分析(1)资产负债表分析通过资产负债表分析，可以了解企业的经济资源总额及其分布，了解财务风险，分析资产的结构是否合理，评价企业财力的强弱，预测企业财务状况发展的趋势。表3．1CNPC近年来资产负债简表CNPC总资产和股东权益呈稳步增加的态势，2007年，总资产同比增长了21．95％，股东权益同比增长了25．99％。股东权益的快速增加，表明公司资产的增加主要是通过自有资金实现的，公司财务实力雄厚，财务风险小。 上市公司的信用政策对其商业债权规模有着直接的影响：采用放松信用政策，将会刺激销售，增大债权规模；紧缩信用政策，则又会制约销售，减少债权规模。CNPC应收账款呈逐年递增的态势，占总资产百分比也逐年上升。分析应收账款的变化，主要有两个原因：一是营业收入逐年大幅度增加，年增长达20％以上。二是公司为抓住市场契机，采用了较为放松的信用政策。但应收账款的增加将影响公司资金的利用效率，加大坏账损失风险，公司应注意控制应收账款，降低财务风险。长期股权投资涉及企业的经营发展战略，且有较高的风险。CNPC一直以发展主业为主，严格控制对外投资，特别是近几年不断在收缩各子公司、分公司的对外投资项目，对外投资由总公司集中管理，长期投资保持稳定。从投资收益看，CNPC的对外投资取得了较好的业绩，近几年平均投资收益率达到了12．4％。由于固定资产的使用周期较长，因此，企业所拥有的固定资产越多，在总资产中的比重越大，则资产的流动性和变现能力就越差。但固定资产的规模和结构与企业所处行业性质是直接相关的。CNPC固定资产逐年增加，表明公司生产能力的不断扩大或工艺水平的提高，将为公司带来新的利润增长点。但固定资产占总资产的比重呈逐年下降的趋势，2007年固定资产占总资产的比重为25％，2003年固定资产占总资产的比重为35％，表明公司资产流动性增强，资产分布结构不断优化。 流动负债一般都是为了满足日常企业生产经营的短期需要而举借的，一定数量的流动负债是企业经营所必需的，但如果数量太大，超过企业的偿债能力，就会对企业的发展带来不利的影响。CNPC流动负债近年呈逐年递增的态势，增加幅度比较平稳，占总资产百分比基本维持在21％左右的水平。公司流动负债增长主要归因于应付账款和短期借款的增长。企业长期举债一般是为了弥补资金的不足，长期负债一般用于扩大企业规模，如企业的固定资产购建、固定资产改扩建工程等。如果企业长期负债增长的同时，利润水平也随之提高，则说明企业长期负债资金使用效益较好，负债经营正确。CNPC的非流动负债一直低于流动负债，占总资产百分比基本维持在8％以下的水平。非流动负债的增长速度也比较缓慢，且明显低于业务的增长速度，说明其发展速度比业务增长速度缓慢，这一方面是石油化工行业的性质决定的，另一方面说明公司实力雄厚，业务的增长主要是利用自有资金实现的。 (3)现金流量表分析现金是企业的血液，企业发生的任何经营活动都始于现金而终于现金。在市场经济条件下，企业的现金流转情况在很大程度上影响企业的生存和发展。现金流直接反映企业的经营质量，若经营现金流持续为负则易导致筹资渠道崩溃。CNPC近年来经营活动产生的现金流量净额一直为正值，且在平稳中略有增长，销售现金也在逐步增长，说明其经营质量较好，公司经营活动创造现金的能力很强。CNPC近年来投资活动现金流量净额为负值，从绝对值上看，在逐步提高。这主要是因为公司所处石油化工行业，投资回收周期长，见效较慢。筹资现金流变动主要是来源于银行借款、债券以及股利支付。CNPC近年来筹资活动现金流量净额为负值，从绝对值上看，在逐年提高。主要是因为公司一直保持着稳定的股利支付率，说明经营活动和现金流量运转都很好，对外支付、偿还能力较强。 从2004年到2007年，CNPC的销售毛利润率虽逐步下降，但一直保持在40％以上的高位，说明公司销售盈利能力很强。从行业内比较看，中国石化近年的销售毛利润率维持在15％以上，相对比较CNPC的盈利能力更强。CNPC的营业利润率虽逐步下降，但一直保持在20％以上，从行业内比较看，中国石化近年的营业利润率维持在10％左右，说明CNPC的盈利能力较强。CNPC的营业利润率逐步下降，主要原因是：近几年国际原油价格高企，促使原油开发成本更快速度的上升，而国内成品油价格又受到国家从紧控制，使炼油业务出现较大亏损；同时，资源税、消费税、石油特别收 益金的增加对公司利润产生了较大的负面影响。 通过上述分析，CNPC近年来总体财务状况良好，资产规模在稳步增长，资产流动性不断增强，资产负债结构合理，经营活动现金流充足，财务支付、适应能力不断提高，保持着较高的股利现金支付率。公司盈利能力仍保持在较高的水平，但在油价高企导致成本快速上升、成品油价格管制、征收特别收益金等多种不利因素的影响下，盈利增长趋缓。公司的营运能力在原来较好的基础上进一步得到改善，特别在总资产快速上升的同时，总资产周转率仍实现了小幅提高；但与行业内领先水平相比，公司营运能力有待进一步改善。公司资产负债率水平较为合理，长期偿债压力小；公司短期偿债能力指标值偏低，短期偿债能力有待改进。综合上述分析，基于CNPC独特的政策地位和资源优势，超强的稳定性，良好的财务状况，保证了公司未来业绩持续增长的能力。4CNPCA股估值和投资风险分析4．1CNPC未来业绩分析CNPC是亚洲最大和世界一流油气企业，是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产与销售商，是我国最大的油气～体化世界级企业，也是世界最大的石油公司之一。在全球油气上市公司中，CNPC的油气储备量位居第二，仅次于埃克森美孚，在亚洲油气公司中油气储量最大00l。我国经济持续高速发展，对能源的需求缺口很大，还将大大提高中囡石油原油、天然气市场的份额，进两必中圜石油提供薪的市场机会。中国嚣油的业务贯穿上下游产业链。上游的原油价格睫国际市场波动，但下游的成 品油价格实行政府管制，由于公司开采的原油80％以上都销售给自有的炼油厂，中国石油的盈利比其它国内油气公司更为稳定。CNPC具有显著的资源优势和较大的资源潜力。CNPC拥有大庆等多个大型油气区，近年来又先后发现了东南堡油田、龙岗气围等几个大型油气困。2006年底境外原油和天然气产量分别占CNPC的6％和3％，预计到2010年公司的境外油气产量比例将上升到10％左右，国际化布局有利于公司获取可持续的油气资源和稳定的市场。中国石油已向国土资源部申请在我国南海南部地区的石油和天然气勘探开采业务，海上石油勘探开采的实现将为公司带来新的利润增长点。有较稳定的钻探成功率，其油气发现和开发成本相对较低。保守估计公司未来几年内的储量接替率将保持100％以上水平。成品油价格上涨是公司利润未来提升的重要契机。目前我国的成品油价格仍受到国家严格管制，未与函际接轨。国际油价的上涨将加快国内成品油定价体制改革和实施新定价机箭的进程，这将是公司提升利润的重要契机。躁前，天然气在我国一次能源消费结构中仅占3％，远低于24％的世界平均水平，天然气在我国的发展空间巨大，未来十年内CNPC的天然气产量将保持两位数增长。管道业务将受益于天然气需求的上升，如果规划中的西气东输二线能在2010年投产，将推动CNPC天然气业务获得跳跃式增长。目前我国天然气价格仍受到囡家严格管制，未与国际接轨，一旦天然气转变成完全以市场为基础，将是公司又一大利润增长点。CNPCA股IPO募集资金投资于三个原油产能建设项目、一个炼油及乙烯技术改造项墨和一个乙烯改扩建工程，主体项茸分三年建成，未来两年肉给公司带来的产麓增加非常有限。恧若油价出现大幅度的变化，项目未来盈利贡献的不确定性也在增加。2008年开始，国家实行新所得税法，CNPC所得税从33％降至25％，将直接影响公司利润的上升。据理财周报报道，2008年，由于国际油价持续维持在100美元／桶以上，且有逐步走高之势，国家可能将石油特别收益金起征点从现行的40美元／桶提高到60美元／桶，CNPC每年将因此增收300亿元净利，每股收益会增加0．19元。更乐观的估计是起征点提高到80美元／桶，且征收比率会由10％降为20％。另外，当油价持续高企时，石油特别收益金对CNPC盈利能力的影响也逐渐减小，因为当油价在60美元／干甬以上时，特别收益金的征收比例将维持在40％不再提升。综合以上分析，得益于高企的油价、成品油定价机制改革预期、油气资源储备优势、快速增长的天然气和中下游业务，强大的竞争优势和2008年的所得税调整，等等因素，在依据公司近四年的营业收入年均增长率28．8％、净利润年均增长率23．12％的基础上，保守估计，公司在未来可预见的时期内有望实现稳定的盈利增长，年均收入复合增长率20％左右，年均净利润复合增长率12％左右，预测2008的每股收益为0．84元。如果成品油定价机制改革、石油特别收益金起征点提高等实质性利好兑现，中国石油每年的净利润将大幅提高，每股收益也将同步大幅提高。4．2股票估值评估模型的应用现行通用的股票估价模型大致可分两类，一类是绝对估值法(也叫内在估值法)，主要是贴现现金流评估模型，另一类是相对估值法，主要是市盈率评估模型。贴现现金流评估模型的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值，但是如何正确的选择参数则比较困难。未来现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。在现实中要预测出合理、稳定的股利增长率，是无法实现的。由于不同投资者对贴现率的理解不同，计算中采用的贴现率也不尽相同，贴现率难以准确确定。市盈率估价模型的优点在于操作简便，易于被普通投资者掌握，同时也揭示了市场 对于公司价值的评价。但是，在市场出现较大波动时，市盈率的变动幅度也比较大，有可能对公司的价值评估产生误导。该模型所需的行业平均市盈率常常是来自一段时间内同行业上市公司股票的平均市盈率，未能代表某公司特定的市盈率水平，而且经济周期的变化也会影响到行业平均市盈率水平。因此，两种模型均具有较为明显的优点和局限性。故本文在评估CNPCA股投资价值时，分别采用两种模型进行估值，并综合两种模型的估值结果对CNPCA股的投资价值进行评估。4．2．1贴现现金流评估模型的应用贴现现金流评估模型是最常用的股票估值模型，反映的是股票的内在价值就是预期能够得到的未来现金流的现值。由于在实际应用贴现现金流评估模型时，不可能对现金流做出无限期的预测，因此，通常根据对未来增长率的不同假设，分为几种不同的模型：零增长的贴现模型、稳定增长的贴现模型、变动增长的贴现模型。股票现金流的估计比较复杂，常雳的{吉计股票现金流的方法有三种：股利现金流、股权自由现金流和公司自由现金流。(1)股利现金流。对于普通投资者来说，投资股票所能获得的收益就是股利分配收入和售出股票时所获得的股票差价收入。理论上，特别是价值投资理念，股票是无限期的，股票的内在价值就是未来股利(现金流)的现值。(2)股权自由现金流是公司在履行了各种财务上的义务后所剩下的现金流，一般计算程序是：股权自由现金流=经营现金流．优先股股利．营运资本追加额．偿还本金+新发行债务收入。(3)公司自赉现金流。股利现金流和股权自由现金流的估价对象是股权，但有些情况下，对公司股权估价比较难，面对公司整体价值的评估比较容易，即可采用公司叁由现金流贴现计算出公司整体价值。一般计算程序是：公司自由现金流一息税前利润×(1。所得税税率)+折旧。资本性支出．营运资本追加。本文站在普通投资者的角度，并结合CNPCA股的实际，采用稳定股利增长评估模型估算公司股票价值，主要依据是：(1)CNPCA股稳定的股利支付政策。从公司年报的股利分配政策和表4．1中可以看出，公司一直在执行着股利分配保持在45％以上的政策。0)中国右溜稳定的成长性和盈利能力。从上章分析可知，CNPC在未来可预见的时期内仍可实现稳定的业务和盈利增长。表4。lCNPC近年股利分配率表 铁表4．2可以看潞，贴现率R最为敏感，估价区间为lO．29元至67．85元；其次为可持续增长率g，估价区间为ll。48元至49．35元；每股股剩pl相对不敏感，估价区间为16。76元至20．49元。这说明投资者要求的回报率对股价的影响最大，但这是一个个体变量，而市场整体定位是不以个人意志为转移的。同时，一般的投资要求是，对发展相对稳定、不确定因素相对较少的公司，现金流风险相对较小，要求的报酬率相对要低，股票估值相对就高；反之，要求的报酬率要高，股票估值相对就低。另外，可持续增长率是很难准确确定，～般取平均值能提高相对准确率。通过以上敏感性分析，基于CNPC的良好稳定性和成长性，本着降低投资风险的原则，保守的评信，CNPCA股的价值区闽为10．29元至20。49元之闻：乐观的评信， 成品油定价机制改革、石油特别收益金起征点提高等实质性利好兑现，中国石’漓的业绩将显著提升，CNPCA股的价值区间应为20。49元至54．29元之间。4，2。2市盈率评估模型的应用市盈率评估模型是用来德量股票定价是否合理、判断股市投资价值的一种常用方法，投资者用市盈率指标能简单粗略地分析、评价股票投资价值和投资风险124l。该模型反映了目标公司股票的价格是处于相对较高还是相对较低的水平，通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。但市场对增长前景较为看好的公司，可能会赋予其较高的市盈率，愿意给其一定的溢价。因此，应用该模型时，需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面的情况，具体公司具体分析。市盟率评估模型昀具体计算公式如下： CNPCH股与A股市场股价差异分析。2008年4月30日，CNPCA股收盘价为18．07元，而H股则收于12．08港元，不考虑汇率因素，A股股价高于H股股价49．58％。分析差异产生的原因，主要是：目前我国石油工业是陆上两家一CNPC、中国石化，“海里”一家一中国海油，共三家石油企业的“寡头垄断格局”。像CNPC、中国石化这样具有中字头的特大型国企，在受到政府管制的同时，亦会受到政府的格外 关照，在国内投资者的心中具有特殊的地位，这是国外的石油企业无法企及的，也是国外的投资分析机构难以判断的。对于A股市场来说，CNPC不仅是沪市的第一权重股，更是最稳定、最赚钱、最大规模的公司，具有非常高的垄断性和稀缺性，A股市场对其的预期和估值自然要比较高。2008年，区别于海外石油公司业绩普遍下滑的预期，中国石油的业绩反而将维持稳定增长12孓26l。这是因为，受益于所得税税率降低的实质性利好和新的成品油定价机制推出的预期，以及天然气和下游业务的高速增长预期，CNPC的业绩将维持稳定增长。如果在2008年下半年推出新的成品油定价机制，CNPC的天然气业务和炼油业务都将大幅度提高盈利水平，公司整体业绩将因此大幅度增长。而对于H股市场来说，CNPC只是众多石油化工股中的一只，稀缺性大大降低。受制于H股市场石油化工股整体业绩下滑的预期，对石油化工股的整体估值相对偏低。国内三大石油公司CNPC、中国石化和中海油服分别于2000年和2001年在香港联交所挂牌上市，自上市之初至2007年11月底三家公司的股价都实现了数倍的上涨，CNPC股价甚至上涨了10．6倍，而同期诸如BP、埃克森美孚、阿帕契等国际石油公司的股价涨幅最高的也仅上涨了2倍，说明香港证券市场对CNPC的投资价值也在逐步发现和重新评估的过程。同时，中国香港及国际市场相对于A股市场来说更加成熟，具有严格的估值及风险控制程序。因此两地总体估值存在一定差异是正常的，但随着港股直通车的开通，这种差异必然会逐渐缩小。4．3CNPCA股投资风险分析任何一项投资，在具有投资收益预期的同时，也必然伴随着投资风险。任何一个准备或已经参与证券市场的投资者，在选择具体的投资品种时，都应认清、正视收益与风险的辩证关系，树立良好的风险意识。从风险与收益的关系来看，证券市场风险主要包括系统性风险、非系统性风险和交易过程风险三大类。系统性风险，又叫不可分散风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素会对所有证券的收益产生影响。宏观经济形势的好坏，财政政策和货币政策的调整，汇率的波动，资金供求关系的变动等，都会引起证券市场的波动。对于证券投资者来说，这种风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行证券保值，这就是系统性风险的原因所在。系统性风险的来源主要由政治、经济及社会环境等宏观因素造成，主要包括以下四个方面：一是政策风险。指政府有关证券市场的政策发生重大变化或是有重要的法规、举措出台，引起证券市场的波动，从而给投资者带来的风险。二是经济周期性波动风险。指证券市场行情周期性变动而引起的风险。这种行情变动不是指证券价格的日常波动和中级波动，而是指证券行情长期趋势的改变。三是利率风险。指市场利率变动引起证券投资收益变动的可能性。利率主要从两个方面影响证券价格：①改变资金流向，②影响公司的盈利。四是购买力风险。购买力风险又称通货膨胀风险，是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。非系统性风险，又称可分散风险或可回避风险，指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险。单个股票价格同上市公司的经营业绩和重大事件密切相关。公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变化都会影响公司的股价走势。非系统风险主要包括以下四个方面。一是信用风险。又称违约风险，指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险。二是经营风险。是指公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现的失误而导致公司盈利水平变化，从而使投资者预期收益下降的可能。三是财务风险。是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者预期收益下降的风险。四是道德风险。主要指上市公司管理者的道德风险。由于管理者和股东追求的目标不同，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。 交易过程风险。即投资者由于自己不慎或券商失责而遭致股票被盗卖、资金被冒提、保证金被挪用等风险。投资CNPCA股，所要面临的主要风险有以下几个方面。(1)股票市场系统性风险。①宏观经济风险。CNPC所从事的石油石化行业属于基础性产业，行业整体需求与宏观经济密切相关，宏观经济的波动将对石油石化行业的需求发生作用，进而对公司的经营业绩产生影响。2008年，国民经济增速出现放缓势头，并有可能持续几年连续放缓，从而将影响石油化工行业的增长。②政策法律风险。行业监管及政策变动产生的风险。未来如果原油特别收益金的起征点降低或者资源税、消费税税率提高，都会直接导致CNPC经营收益的下滑。国家实施更加全面或严格的环保政策，也会导致CNPC生产经营成本的提高，影响其盈利水平的提高。⑧股市整体周期性变动的风险。证券市场的长期行情趋势可分为看涨市场或牛市和看跌市场或熊市两大类。在看涨行市中，几乎所有的股票价格都会上涨：在看跌行市中，几乎所有的股票价格都会下跌。CNPCA股发行上市时，正值股市整体调整的初期，在加上市场过分高估中国石油的价值，导致CNPCA股上市后股价逐波下行，使投资者中短期受到了极大损失。并且这种趋势仍有持续的可能。④目前我国的证券市场还不够成熟和规范，还存在许多不容回避的深层次问题，如一股独大、信息不对称以及信息披露不规范等问题，市场的投机心理和气氛还较重，投资者可能承受由于地位不平等而带来的风险和损失。⑤重大意外事件风险，如不可抗力突发事件、战争等的影响。(2)CNPCA股自身的非系统性风险。①原油及成品油价格波动可能产生的风险。作为我国最大的原油生产及销售商，原油勘探与生产业务在CNPC占据重要地位，是其最主要的盈利来源。因此，原油价格的波动可能对公司的经营业绩和财务状况产生较大影响。此外，成品油也是公司销售的主要产品之一，成品油价格的波动可能会直接影响该公司的业绩。②生产成本上升的风险。近年来，受原油价格大幅上涨的影响，油田服务业费用普遍上扬，公司的勘探与开发业务的服务费支出相应增加；同时，国内材料、燃料及动力等生产资料价格都有不同程度的上涨，导致公司的采购成本和油气生产成本快速上升。③油气资源接替的风险。尽管近年来公司的原油探明储量稍有增加，但无法保证将来能够通过勘探活动增加或保持公司的油气储量水平。如果不能成功获得足够的接替油气资源，公司的经营业务发展、业绩、财务状况都可能会受到不利的影响。④业务经营风险。由于CNPC炼油与销售板块所用原油的绝大部分为勘探与开发板块按照市场价格供应，所炼制的成品油是以国家发改委规定的价格对外进行销售，而近年来原油价格高企，成品油又受到国家严格管制，炼油与销售板块处于亏损状态。此外，部分化工产品国际价格出现走低趋势，对公司也将产生不利影响。⑤市场竞争的风险。随着中国入世承诺的多项开放政策时间的相继到来，国外石油化工企业巨头纷纷将市场开发的目标指向了中国，并逐步加大在中国的投资力度，如BP公司与中国石化合资的90万吨／年的乙烯项目，巴斯夫和扬子石化合资的60万吨／年的乙烯项目，使CNPC与国际大石油公司的竞争由国际市场扩大了国内市场，竞争程度将更加激烈。同时，国内另一大石油化工巨头——中国石化近年来在不断强化化工产品市场竞争地位的同时，也在逐步向上油业务发展。另外，近年来两大石油化工巨头也在逐步打破当初国家重组两大公司时所划分的区域线条——南、北分块。 ⑥其他能源替代的风险。国际原油价格的持续高企，引发了全球范围内替代石油项目的快速发展。在天然气合成油(GTL)项目方面，2007年3月，卡塔尔石油和沙索公司的合资项目——or)，xGTL成功投产，已实现日产3．4万桶合成油品的生产能力；在煤制油(CTL)项目方面，中国神华煤直接液化项目已于2007年年末建成投产一期工程，年可生产各种油品108万吨；美国的生物燃料产量在2006年已经达到了33万桶／日，巴西的生物燃料产量在2006年已经达到了29万桶／日。此外，2007年，大规模的二甲醚项目也在中国开始筹建。这些项目及后续项目的相继投产，对公司的成品油市场地位将造成一定的冲击一J。⑦其他风险。CNPCA股发行上市后，CNPC集团仍将持有CNPC86．29％的股份，为绝对控股股东。因此，CNPC集团对该公司拥有较大的影响力，CNPC集团的利益可能与部分或全部少数股东的利益不一致。CNPC的原油和天然气储量资料仅为估计数据，实际开采时可能无法实现估计的数量，可能影响对公司业务的持续增长和稳定发展的预期。(1)CNPC近年来基本面状况良好，盈利能力保持在较高的水平，保持着较高的股利现金支付率。但在油价高企导致成本快速上升、成品油价格管制、征收特别收益金等多种不利因素的影响下，盈利增长趋缓。在可预见的时期内，CNPC仍将保持显著的行业竞争优势，具有长远的竞争力。(2)基于高企的油价、成品油定价机制改革预期、油气资源储备优势、快速增长的天然气和中下游业务，强大的竞争优势和2008年的所得税调整，等等因素，保守估计，公司在未来可预见的时期内有望实现稳定的盈利增长，年均收入复合增长率20％左右，年均净利润复合增长率12％左右。(3)综合两种评估模型，本着低风险和准确的原则，保守的评估，CNPCA股的合理价值区间为13．68元至20．49元之间；乐观的评估，成品油定价机制改革、石油特别收益金起征点提高等实质性利好兑现，CNPC的业绩将显著提升，CNPCA股的价值区间应为20．49元至27．6元之间。(4)按CNPCA股目前的价格(2008年4月30日收盘价18．07元)分析，对长期投资者而言，CNPCA股作为石油化工行业的龙头股和上海股市的第一权重股、蓝筹股，是一只发展稳定、业绩优良、投资风险小的股票，具有稳定的股利分配政策，能给投资者带来稳定的投资收益，已经具备长期投资价值，投资者可长期持有；从中短期看，由于国民经济增速放缓、通货膨胀居高不下、宏观政策从紧等宏观环境的负面影响的时间和力度不确定，以及大小非解禁、上市公司再融资等冲击整个股市的不确定性因素，股市存在一定的系统性风险；同时由于高油价持续时间和区间、成品油定价机制改革的实行时间、油气资源实际开发度、石油特别收益金起征点提高等对CNPC产生直接影响的重大因素也存在着不确定性，投资者应以观望为宜，待上述因素明朗后，再看其现时股价，考虑介入与否。