风险资本与财务治理：基于融资契约的分析论文

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1、风险资本与财务治理：基于融资契约的分析论文.freelodel)的框架下探讨了债务融资、股权融资和可转换优先股融资情形下投资者在何种状态下进行干预。结果表明，在适当的股利和剩余分享比例情况下，可转换优先股可以实现最优的干预水平，而债务融资会导致过多的干预，股权融资会导致过少的干预。直观的解释是，在债务融资的情形下，投资者干预带来的总成本只有干预成本，并不考虑企业家失去的私人收益，因此会过多地干预；股权融资下，干预带来的收益的提高将在投资者和企业家之间分享，所以存在一些状态，干预可以提高项目收益，但是投

2、资者却没有选择干预。因此，Marx认为风险资本家和风险企业家之间最优的融资契约工具就是可转换优先股权契约。西方的经验研究证实了这一点。Trester(1995)的研究表明了风险资本家和风险企业家的契约联接中有95％以上都选择了可转换优先股权契约。Kaplan和Stromberg(2003)也发现在其研究的213个样本中，投资者采用可转换优先股契约的有204个，占比为96％。尽管可转换优先股权契约是企业家和风险资本家之间最佳的融资契约选择，但是，由于企业家和投资者之间的交易是异质性的，硬性规定一个统一的

3、、标准化的融资契约将难以反映当事人双方的实际需要。因此，要允许和尊重融资契约的创新，应该给予企业家充分选择融资契约安排的自由空间，并由此形成的诚实无欺的契约都应该得到法律的支持和保护。三、风险资本契约的财务治理效应风险企业家作为风险企业的管理者(经营者)，他对风险企业经营决策拥有“自然控制权”，从而在其行动难以监督和不能写入契约时，一方面要给予风险企业家充分的激励促使他努力工作；另一方面又要对风险企业家的行为进行约束。约束是否有效关键在于风险企业家在做决策时是否对其后果负责，以及一旦发生错误的决策，他

4、是否会受到相应的惩罚。在风险资本融资契约模式下的财务治理结构中，许多制度安排都很好地体现了激励和约束的相互制衡。因此，我们主要从激励与约束角度来分析风险资本融资契约的财务治理效应。(一)阶段性融资阶段性融资是一种重要的激励机制与约束机制。风险企业家所获得的风险资本融资，并不是由风险资本家一次性投入，而是分阶段投入的。每一阶段的融资是企业到达下一阶段所必需的。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家

5、存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步讲，企业家有可能存在过度投资行为。阶段性融资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。风险资本家拥有这个期权是非常重要的，因为企业通常不会主动放弃外来投资的项目。风险资本家只有拥有放弃的权利，才能在高度不确定的风险环境中保护自身的利益。如果风险企业经营不好，风险资本家可以放弃投资，关闭企业，以减少损失；或者要求更高的股权份额，从而加速稀释企业管理者的股份。这实际上是对风险企业家的一种惩罚措施。而这是风险企业家所不愿意看到的，

6、它不仅会带来巨大的经济损失，而且更容易降低其市场声誉。因此，风险企业家为了获得下一阶段企业发展所需的资金，势必会努力经营。而风险资本源源不断地注入，则是对风险企业家经营业绩的奖励，从而有利于提高其市场声誉。由于成功企业的价值总是在不断上升的，因而等量资本所能换取的股份随着时间的推延而减少，所以，阶段性融资使增量资本对企业家股份的稀释作用降低，成功企业家的收入增加。总而言之，阶段性融资既是一种有效的监督约束工具，也是一种有效的激励工具。从财务治理视角看，阶段性融资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、

7、努力程度及投资项目等私人信息的背景下(即存在信息不对称)，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低股权融资契约的代理成本，保护自身利益的一种相机财务治理方式。(二)可转换优先股权契约从公司财务治理方面来看，可转换优先股权契约具有相机治理特点。在风险资本融资契约中，优先股转化为普通股的比例通常是根据企业盈利目标的实现程度而调整。当风险企业的发展超过预期目标时，风险资本家调低转换比例，风险企业家拥有的股权比例上升，可以认购更多新

8、股，这对风险企业家构成了激励；当风险企业的发展远远达不到预期目标时，则调高转换比例，风险企业家拥有的股权比例下降，可以认购的新股也随之减少，这是对风险企业家的一种惩罚。优先股转换比例的可变性起到了激励和约束风险企业家，保护风险资本家利益的作用。可转换优先股的激励作用还体现在，对于风险资本家而言，如果项目失败，投资者由于处于非普通股地位而能减少损失；对于风险企业家来说，发行可转换优先股，表明其对项目发展前景有良好预期，同时又增强了他的业绩敏感程度，为其成功