证券发行制度的经济分析及评价的论文

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1、证券发行制度的经济分析及评价的论文摘要：我国证券市场的发行制度改革是一个不断深化的过程，政府管制是发行制度的一个核心问题。本文首次建立了一个基于塔洛克寻租模型的分析框架，分析证券市场的管制如何造成福利损失，提出了证券投资者剩余的概念，在价格管制条件下分析了证券投资者剩余在发行人和投资者之间的分配，证券市场只要存在数量控制，消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。本文进一步分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。　　关键词：证券发行，发行制度改革，政府管制，福利分析　　证券发行管制制

2、度设计思路是否符合福利经济准则？是否能够改进社会整体的福利水平？以及社会福利在证券市场的发行者和投资者之间的分配关系是否公平？我们可以通过建立一个基于塔洛克寻租模型的分析框架，分析证券市场的管制如何造成福利损失，进而分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。　　证券市场中的哈伯格三角　　证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的，而证券的供给就是证券发行的数量和价格。一级市场是发行人和投资者的福利分配，二级市场是投资者之间的福利再次分配。流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利益分配有

3、关，因此，下面的分析以一级市场为基础。　　一、证券发行市场的需求与供给　　考虑一个封闭经济，如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产di（银行储蓄）以及风险资产组合ki（证券），这与我国目前金融市场结构的现实相符，我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给。.设个人的总财富为，从而将塔洛克四边形分解为bphpme和epmplc两部分，其中bphpme所代表的福利属于整个投资者群体，而epmplc所代表的福利属于发行人。政府通过控制pm的高低对证券市场的福利分配进行调节。　　第二、参与发行的公众投资人之间的利益分配问题，即如何将图3中bphpme所代

4、表的属于整个投资者群体的福利公平地分配给投资人个体。这体现在发行方式上的“配给制度”，如认购证抽签、市值配售等等。　　结论1：证券市场存在数量控制的条件下，消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。价格限制是发行人和投资者之间利益协调的机制。　　图3中epmplc所代表的是转移给发行人的部分福利，这种转移是有效率的吗？是合法的吗？　　二、转移的x－非效率　　在对垄断造成福利损失的研究中，哈伯格三角部分只描述了资源配置变化给全社会带来的净福利损失，1966年，哈维.莱本斯坦提出了x－非效率理论，指出了在垄断条件下资源配置将造成效率损失，即塔洛克四边形所揭示

5、的福利转移是否在资源配置上有效率？莱本斯坦的理论认为存在3方面原因导致x－非效率：（1）不完全的劳动合同；（2）不完全确定的或确知的生产函数；（3）不通过市场交换的投入要素，或者即使通过市场交换，但对所有买者来说，交换的条件不一视同仁。　　在我国高价的证券发行市场中，即使存在价格管制，发行人和投资者在取得股份时的成本仍然差异巨大，发行人对低成本获得的资金没有高效率地使用，导致了资源配置的x－非效率。图3中epmplc部分表示的本应属于投资者的福利在转移给发行人的使用过程中，形成了x－非效率造成的社会总福利部分流失。　　三、转移的合法性问题　　图3描述的塔洛克四边形中

6、，bphpme所代表的福利属于整个投资者群体，只要配给制度公平，不存在合法性问题。但是，epmplc所代表的福利部分由于高价发行转移给发行人，发行人在获得这部分利益时是否具有合法性呢？　　ipo溢价发行是国际市场通行惯例，其经济含义是对发起人的企业家资源进行的补偿，这部分补偿可以作为企业家激励成本体现在证券长期发行的边际成本pl中。我国溢价发行中发行人所得到的“溢价发行利益”可以分解为两部分：一是对企业家资源补偿部分，包含在四边形plokhc中。二是由于公共制度造成的供给短缺所形成的溢价部分，称之为“超额溢价发行收益”，即图3中的四边形epmplc。　　政府管制是一

7、种特殊的公共产品。发行人通过证券发行的数量控制所获得的“超额溢价发行收益”相当于制度衍生的公共品，从社会公平的角度看，这部分利益应该属于整个社会公众。对于国有企业和私营企业，获取第一部分利益是正常的，也是国际通行的原则。但是对于第二部分，国有企业作为国家利益的经济载体，获得这部分溢价发行利益具有一定程度的合法性；而私人企业是个人利益的经济载体，不具备获得这部分利益的主体条件，如果让他们取得这部分利益，相当于侵占了公共利益。这个观点是在中小企业板上剥夺发行人“超额溢价发行收益”的理论基础。　　结论2：证券发行市场的数量控制，导致了投资者福利向发行人转移，由于存在x