资源类上市公司的价值评估方法探讨

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1、东研行字2003－123号水泥行业投资机会分析报告资源类上市公司的价值评估方法探讨顾军蕾(东方证券股份有限公司研究所，上海200086)摘要：现有“利润加储量”的评估方法应用于资源类公司仍在某些环节出现悖论。本文认为，资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价、正常开采投资收益及个别公司的超额利润。其中，采矿权重估溢价的潜在收益应该是在矿权未能市场化之前的资源类企业获得的特有收益，但其收益期和相应的折现期也因矿权的逐步市场化而受到采矿权有效期的限制。本文用简单模型估算了主要资源类上市公司的基本价值。关键词：资源

2、类上市公司；价值评估；公司价值作者简介：顾军蕾,东方证券研究所研究员。中图分类号：F416.2文献标识码：A4自然资源具有稀缺和不可再生的特点。国土资源部将自然资源分为三类：土地资源、矿产资源和海洋资源。和其他两类资源相比，矿产资源更适合企业经营，并由此形成了“采掘行业”。本文讨论的“资源类上市公司”指的是拥有某种矿产资源开采权的上市公司，由于管理体制的历史演变，部分此类公司仍划归工业主管部门，因此仅用“采掘行业”不足以概括本文讨论的资源类公司，而用“资源类上市公司”界定本文的研究对象更为合适。对资源类上市公司

3、的现有价值评估方式及其缺陷由于资源类上市公司最初正是因其利润的高增长率吸引投资者的眼光，因此对资源类上市公司最通用的评估指标仍是盈利性指标，投资者更为关注其今明两年的利润情况，并以PE、PEG等比值衡量公司的相对投资价值。除此以外，投资者给资源类上市公司最有特色的估值指标就是“可采储量”，而应用方式包括每股可采储量、以市价计算的每股资源价值等，前者只能适用于同一矿种的比较，后者则在形式上解决了不同矿种间的比较。然而，以利润为核心的盈利性指标在制造业企业中更具有适用性，置于资源开采类上市公司，则难免在某些环节出现

4、悖论。以现有评估方式的逻辑，资源类上市公司的利润增长率已在2004年到达本轮周期的最高点，利润拐点可能出现在2006年，因此必须在拐点到来之前逐渐减持资源类个股。但是，利润增长率到达顶点的前提假设是投资增速的放缓，而如果投资增速放缓，将有2/3的行业景气度加速下滑，则在大部分非资源类上市公司利润变化趋势与资源类企业相同的情况下，减持资源类上市公司的理由何在？减持资源类上市公司后又应增持何类个股？这是现有的相对法评估的最大缺陷，即适于内部比较而不适于外部比较，适于资源类上市公司利润增速显著高于或显著低于其他公司阶

5、段的个股分析，而不适用于资源类上市公司利润增速与其他公司差异不明显阶段的行业定位。另一方面，现有评估方式虽然考虑了资源储量这一资源类上市公司特有的指标，但其对资源储量的应用是静态的、片面的。资源类上市公司具有的特点使其估值可以采取不同于非资源类上市公司的方式，但最终仍可将其特点量化纳入绝对估值法的模型体系，以保持与非资源类上市公司的可比。归纳而言，资源类上市公司的特点是：处于价值链的最上端，自然禀赋是影响公司投资价值的第一要素，商品价格是影响公司投资价值的第二要素，许可证制约公司利润空间并正按级差地租的原理定价

6、。适当的评价方法应将这些因素纳入估值范围。资源类上市公司的评估模式分析一、资源类上市公司的价值构成资源类上市公司的价值构成应包括正常开采投资收益、矿业权重估溢价及个别公司的超额利润。1．正常开采投资收益：资源开采从发现投资机会开始，一般要经历勘探、可行性研究和开采运营三个主要阶段。即使勘探成功，矿井正式投产前的投资期也长达三至五年，除建井的必需时间外，可研阶段同样持续相当长时间，包括：初步建设、岩层压力评定、地面环境保护、环境影响评价、申领许可证、土地/水源/污染处理解决等工作环节。因此，资源开采业实际上是一个

7、投入大、周期长、风险高的基础行业，投资者理应获得相当的风险补偿。这一平均资本收益率应按全球采掘业长期平均水平确定。同时这一收益率水平应不受所研究公司许可证时限的限制，因为我们假定所研究的公司中总会产生一些“长寿”公司，这些公司即使在现有许可证到期后，同样会通过资本运作介入新的矿业地区进行资源开采活动并继续获得这一长期收益率。41．矿业权重估溢价收益至今为止，我国商业性勘探的投资规模仍较小，政府承担了大部分的勘探开支。另外，探矿权和采矿权的市场化也还在逐步推行中，因此我国资源类企业的开采前期投入和风险都是比较小的

8、。因此，除了资源开采本身的投资收益外，中国的资源类企业还享有过往低价获得的采矿权重估溢价的潜在收益。过往获得矿权的成本越低、目前的矿种市场价格越高，则重估溢价的潜在收益也越大。同时本文认为，我国的矿权市场正逐步市场化，在现有矿权到期后，政府必然以市场价格衡量和出让采矿权，这部分潜在收益将中止或变得不确定，因此现有矿权的有效期限越长，重估溢价也越大。3．个别公司的超额收益管理溢价属于比较