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1、货币幻觉与我国城市住宅估值*刘仁和陈英楠程昆内容提要:我国城市住宅租金收益率随着名义无风险利率和主观风险溢价的提高而提高，与货币幻觉假设相吻合,说明在高通货膨胀时期，投资者降低佑值倍数，低估市场；低通货膨胀时期，提高估值倍数，高估市场。近年来在长期低通胀环境下，尽管我国几大城市实际租金指数保持稳定，但是投资者受到货币幻觉的影响，提高住宅市场的“市盈率”，从而高估房价。关键词：货币幻觉通货膨胀房价租金收益率作者简介：刘仁和，华南农业大学经济管理学院金融系副主任、副教授、硕士生导师，510642陈英楠，中国人民大学经济学院博士研究生,,100872；程昆，华南农业大学经济管
2、理学院副院长、教授,510642。中图分类号：F293.35文献标识码:A文章编号:1002-8102(2009)02-0126-05一、前言从下图我国上海等大城市实际房价与通货膨胀走势可以看出,在1993-1995年的高通胀时期,上海实际房价指数保持平稳,而广州、深圳实际房价指数下跌。近10年我国一直处于低通胀期,上海房价率先从1993年开始上涨,其他大城市随后上涨。可见,我国通货膨胀与实际房价的关系并不完全是线性的。图我国季度通胀率与部分城市房价指数(实际值)走势国内学者针对我国实际房价与通货膨胀之间关系提出了不同解释：(1)有学者发现它们之间正相关,比如Liu(刘
3、洪玉)等(2005)发现,如果我国CPI上升,则去除了通货膨胀影响后的房价也上升,但是他们未能跟踪到2002-2006年我国房地产数据,而此时房价大幅上涨与低CPI共存。他们同时发现高实际利率会使住宅价格上升,这与理论上的看法相违背,他们将其归因于政府对利率的管制。(2)经朝明等(2006)更新了样本期间,发现我国商品房价格和消费物价之间存在负向关系。国外有学者认为,实际资产价格与通货膨胀可能存在反向关系,因为存在货币幻觉(Moneyillusion)的影响。Shafir等(1997)认为,货币幻觉就是倾向于用名义货币价值,而不是实际价值进行思考。在股票市场中,通胀预期
4、与红利股价比或盈利股价比的正向关系长久以来都被经验所证明,如Asness(2000)、Campbell和Vuolteenabo(2004)等,但是从理论上讲通胀的影响应该是中性的,这样的关系没有什么实际意义。针对这个现象,Modigliani和Cohn(1979)首先提出股市中的投资者受到货币幻觉的影响,倾向于用名义利率而不是实际利率来对股票实际盈利资本化,因此,在高通胀时期股票价格被低估;低通胀时期股票被高估。与股票市场类似,房地产市场中的投资者也可能存在货币幻觉。Brunnermeier和Julliard(2007)认为,在低通胀时期,投资者通过按揭贷款购买一套住宅
5、,月度的抵押贷款利息低于租赁这套住宅的月度租金。在幻觉投资者看来,住宅价格似乎便宜,他们倾向于购买而不是租赁住宅,使得低通胀时期住宅价格上涨。但是,通胀的下降同时也使得未来抵押支付的实际成本上升。投资者的决策仅仅是基于较明显的低名义按揭支付,而忽视了不易看清的通胀对未来抵押实际成本的影响,这表明了幻觉的可能存在。他们证明了英国和美国住宅市场都存在货币幻觉。Piazzesi和Schneider(2007)证明了当通胀偏离历史均值时,人们对于通胀水平的不同看法会导致高利率时期与低利率时期的住宅价格膨胀。在美国低通胀环境下,例如21世纪初,住宅需求的上升是由具有货币幻觉的投资
6、者所引起的,他们错误地认为低名义利率导致低实际利率,而理性投资者很乐意成为资金供给者。在高通胀预期时期,例如20世纪70年代,两组的角色发生了调转:理性投资者借款并买房,而幻觉投资者受高名义利率的影响而成为资金供给者。这样,高通胀与低通胀时期都会导致对住宅的超额需求,房价被高估。瞿强(2007)认为,低通胀助长资产价格膨胀的原因是经济主体由于货币幻觉在短期内误认为实际利率在下降,但是他没有结合我国的实际情况进行实证检验。针对我国膨胀的资产价格与低通货膨胀共存的现象,本文应用货币幻觉假设,给出了一个新的视角与有力的解释。由于货币幻觉的作用,长期的低名义利率推动了我国资产价
7、格的膨胀。本文考虑到风险溢价的影响,从货币幻觉的角度来解释我国住宅的估值倍数变化与住宅价格波动。二、货币幻觉影响住宅估值的一个简单模型结合Βrunnermeier和Julliard(2007)的思想,并放宽他们不存在不确定性的假设,考虑在一个动态的最优框架中,租金的贴现值为:三、实证结果及其分析(一)数据说明1.一年期定期存款利率(名义利率)(1)数据来源:中国人民银行网站。(2)数据时间跨度:1991年1月-2006年12月。2.通货膨胀率(1)数据来源:CCER中国宏观经济数据库CPI(消费价格指数)。CPI为同比月度数据。我们选择各
