日本央行货币政策框架演变与当前进展

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1、曰本央行货币政策框架演变与当前进展蔡喜洋中国银行投资银行与资产管理部在超宽松货币政策和海外需求复苏的推动下，H木信用缺u在正值上方走强，产出缺U向零值收敛。信用和产出活动定强，通缩风险消退和汕价冲击减弱，必然会带动口本通胀水平的逐步提升;但是结构性因素的压制，以及信用和产出活动能否继续保持上冲动能，仍然而临一些不确定性。鉴此，2019年日本能否达到2%的通胀目标仍需耍观察。而按照円本央行的货币政策，在通胀没有回升且站稳于2%上方之前，仍将继续执行“QQE+YCC”策略，每年基础货币扩张80万亿日元，并将国债曲线长短端收益率均压制在零值左右。这使得低利率t

2、l元成为全球利率的底部锚，全球市场套息交易也将压制美国债券市场利率的上行空间。关键词：货币政策;质化量化宽松;负利率;收益率曲线控制;通胀缺口；蔡喜洋，中国银行投资银行与资产管理部。日本央行2017年7月议息会议的声明，维持了当前货币政策不变，但将通胀目标2%实现的时间由2018年推迟至2019年。口本央行推出量化质化宽松政策已经四年有余，而通胀仍无起色。2017年6月，CP1同比仅为0.4%，核心CP1同比仅为-0.2%。如何理解H木央行货币政策框架的历史演进?其作用机制、渠道和市场影响是什么？政策效果又该如何评价?对全球利率市场外溢影响有几何?本文基

3、于日本央行货币政策框架的演进历程和口本经济复苏进展，考察其货政策执行效果以及前景。一、20世纪％年代以来日本货币政策框架的历史演进日本央行是全球货币政策宽松的先锋实验鼻祖。自1990年代初开始不断下调政策基准利率，到1999年2月执行“零利率（ZRP）”，到2001年3月引入“量化宽松（QE）”，再到2013年4月升级至“量化质化宽松（QQE）”，2016年1推出“QQE+负利率”，并于2016年9/1进一步升级至“QQE+收益率曲线控制（YCC）”的货币政策框架（见表1）,在近30年时间里，H木央行持续与挥之不去的通缩风险作斗争。而其丰富的“零（负）利

4、率+量（质）化宽松+通胀0标承诺”的货币政策组合实践，一度成为2008年金融危机之后美联储、欧央行、英央行等国际大型央行的效法榜样。表1日本央行货币政策演化下载原表闩本央行先后探索了零（负）利率和量（质）化宽松操作，再加上近十年来逐步完善的通胀目标承诺制，清晰地构建了当前“QQE+YCC+2%通胀目标”的货币政策框架。其主要内涵包括：第一，压低名义利率。央行执行零负利率政策将短端利率压低;面临零利率下限约束后，通过QQE大规模资产购买，将长端利率压在零值附近。第二，捉高通胀预期。通胀超调承诺（InflationOvershootingCommitment

5、）的政策目标是，在列入观测的通胀水平（剔除生鲜食品）超过且稳定于目标值2%上方之前，日本央行将持续扩大基础货币，以推进该0标的实现。日本央行的法定职责是在中长期内维护物价稳定。而对于什么是物价?什么是稳定?其定义、概念和计量观测在央行的货币政策框架当中经历了不断的变化。2006年之前，实体经济、市场主体和日本央行均没有就物价的定义和测量形成统一共识。央行物价稳定H标是否仅指CT1指数所代表的消费物价仍然存在广泛的争议。在此背景下，日木央行在2006年5月发布了“中长期物价稳定的审视”，后又于2009年12月，对该审视进行了再解释，并在此后不断进行丰富和细

6、化，最终于2013年1月，明确将屮长期物价稳定的目标靶值，定义为CPI同比增速（剔除生鲜食品）持续且稳定地位于2%的上方。伴随潜在经济增速的下滑，中长期W债利率和银行贷款利率均出现趋势性下滑。2013年4月推出QQE之后，10年期国债收益率加速下行，银行贷款平均利率继续下行，显示日本央行压低长短端名义国债利率的政策，有效带动了市场融资利率的下行（见图1）就政策机制而言，压低名义利率和提高通胀预期，均旨在压低实际利率，进而推动经济主体的投资和消费需求，带动信贷增速缺口、产出缺口和通胀缺口向零值收敛（见图2）。二、日本货币政策效果评估从实体经济、金融市场与货

7、币政策的互动关系出发，本文将主要考察三个缺口的动态变化，即信用缺口、产出缺口和通胀缺口。（一）信用缺口（CreditGap）历史地看，日木信用缺口的变化经历了五个阶段（见图3）。第一阶段（1990—2001年），日木信用缺口持续深度下滑。主要原因就是日木泡沫经济崩溃之后,“过剩产能（ExcessCapacity）、过剩负债（ExcessDebt）和过剩不良（ExcessBadLoan）"三高，倒逼企业、居民和银行体系经历了持续的资产负债表衰退。在此期间，物价通缩、银行信贷能力和意愿均极度疲弱。第二阶段（2002—2004年），底部盘整。第三阶段（2004

8、—2008年），受全球经济景气上行的影响，日本经济景气上行，非金融企业信用缺口由