驱动力信号验证之策略思维看重卡：重卡行业的西西弗斯神话

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1、重卡行业的西西弗斯神话——驱动力信号验证之策略思维看重卡证券分析师：王胜A0230511060001傅静涛A0230516110001研究支持：程翔A02301160800092017.7.12主要结论策略看重卡，自上而下从经济周期到行业周期，自下而上从企业盈利行业格局，产业链、财务报表、择时入手寻找信号，梳理脉络，把握机会。汽车行业的发展代表一个国家的工业化进程，而重型卡车是汽车行业的皇冠，乘用车技术相对于重型卡车有滞后性，人类几千年文明中科学是共享的，但是工程学却是保密的，重卡技术的崛起印证国家工业文明的再次复兴。重卡产业链

2、上游牵涉整车、零部件的制造，主要影响企业成本；中游涉及经营销售，主要影响库存；下游通过消费反映重卡的需求。重卡三大驱动力成本、库存、需求中，需求是重中之重。我们通过中汽协给出每个月的销售数据来反映需求，需求受宏观经济周期，行业周期，以及国家政策的影响，其中国家政策影响尤为重要；实际销量和产量差值可以观测行业库存；原材料钢、橡胶、玻璃等价格等影响成本；库存，成本，需求三大因素影响企业盈利，企业的盈利会影响重卡指数的走势。经我们测算，企业盈利分析，ROE和经营活动现金流都会影响重卡毛利率维持的时间，可以作为判断重卡指数拐头的领先指标。

3、人均资本成本和财务费用的走向可以大致反映行业的景气程度，根据库存和资产周转率反应行业产能利用率。市场中很多观点从每一次重卡销量的涨跌来推测宏观经济周期的走势，但是当指标拆细，认真反思其中逻辑，因为重卡中工程类、物流类的区别，随着物流在经济中的占比逐渐加大，重卡指数和经济的同步性已经出现偏离，见一叶未必是秋。分析历史上三次重卡销量大幅上涨的时间区间，2009年一波重卡的上涨重要驱动因素为：1、PPI的触底反弹；2、国家“四万亿”的经济刺激；3、国三排放标准的实施；2012年重卡销量的增长主要是重卡行业更新换代的正常需求，所以这一波的

4、力度远远不及2009年的重卡行情；2016年重卡销量的上涨主要是PPI的转负为正，行业更新换代需求，但最重要的还是最新排放标准的出台，但是这一次力度也无法赶上2009年，主要原因是在2016年底大宗商品价格的快速上涨以及油价的反弹使得重卡整车成本和物流类重卡的运输成本整体的抬高导致侵蚀毛利。在投资品产业链上，上游行业重价格，下游行业重需求，申万宏源策略对重卡择的判断是：把握两个投资时间，一个是经济的触底反弹的初期，还有一个是行业政策的持续刺激期。经济触底反弹保证行业复苏需求，行业政策的刺激维持企业毛利率。对于重卡来说，对经济复苏需

5、求的预期反映到销量，推升毛利率中枢，且依靠行业刺激政策（如环保标准引发的更新换代）维持较长时间，重卡指数才能走出一个完整的指数周期。古希腊神话里，西西弗斯触犯诸神，诸神罚他将巨石推到山顶。然而，每当他用尽全力，将巨石推近山顶时，巨石就会从他的手中滑落而再次滚下。人们希望寻找一个万用指标，希望它的每一次反应能推动宏观经济周期的向上，然而历史终归是变化的。每一次重卡的销量在推上顶峰后终会落下，但宏观经济发展和工业化进程却不会停驻。2www.swsresearch.com1.1行业政策刺激下的重卡销量周期2017年排放新规和治超政策的

6、实施让沉寂多年的重卡再次回归人们的视线截止2017年六月，重卡销售58.1万量，同比增长71%图1：重卡销量周期图辆资料来源：申万宏源研究3www.swsresearch.com主要内容1.重卡的“驱动力”+“信号验证”机制2.微观自下而上看重卡行业3.重卡行业配置时机选择41.2重卡产业链——始于周期，终于经济和消费重卡行业的三大重要驱动力，上游至下游依次：成本，库存和需求，其中需求是重中之重。•上游：零部件和重卡整车装配，受有色、橡胶、化工、建材、电子等行业的影响•中游：经销商重卡交易的环节，价格受库存影响；•下游：消费，受

7、宏观经济、货币政策，行业政策等影响。图2：从产业链看重卡行业三大驱动力（成本、库存、需求）资料来源：申万宏源研究5www.swsresearch.com1.3库存、需求、成本三大驱动力影响重卡行业毛利率库存&需求行业产能释放行业收入&（成本）超额收益。图3：重卡产业链中三大驱动力的传导链条资料来源：申万宏源研究6www.swsresearch.com1.3.1驱动力之一——成本图4：重卡主要成本占比，其中发动机投入最大发动机，变速器，轮胎等占了重卡的大部分成本；落实到原材料主要是钢，橡胶，和玻璃。2016年底大宗商品价格上涨推

8、升PPI上涨侵蚀，而下游需求还没有起来初期，中游毛利被侵蚀严重图5：重卡三大原材料成本2016年底上涨图6：重卡主要成本钢价2016年底大幅上涨同比元/吨资料来源：wind申万宏源研究7www.swsresearch.com1.3.2