2020年宏观经济展望：避重，逐轻

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1、2020，轻重“换季”2019年GDP同比增速连续两个季度下跌至三季度的6.0%，与此同时，有两个现象值得关注。首先，自2008年全球金融危机之后，今年是中国第6次GDP增速出现“两连跌”，但这次股市表现与前几次却截然不同。前几次伴随“两连跌”的是股市显著下行，而本轮伴随“两连跌”的却是股市近20%的上涨（图1）。第二，虽然经济增速显著下行，但就业情况基本稳定，调查失业率仍然处于年度目标区间之内。那么，这些现象是不是孤立的，2020年是否还会继续？此外，11月中采PMI超预期改善是否预示2020年经济回暖？市

2、场普遍关注的库存周期何时开启、力度多大？要回答这些问题，必须了解这两年来我国经济内生机制的演变。从金融周期视角来看，下半场开启，重资产行业（即有形资产占总资产比重偏高的行业）的重要性下降、轻资产行业的重要性上升。这两类产业的内在逻辑、股市风格、对宏观政策的反应均有差异。2019年GDP增速“两连跌”时期，轻资产行业股价表现总体上明显强于重资产行业（图2），在经济增速下行中对股市形成有力支撑。从劳动力市场来看，中国轻资产行业的资本与劳动互补性较强，这就是为何经济增速在下行，但是劳动力市场仍然稳定的一个重要原因。

3、图1：“两连跌”时期的上证综指的涨幅图2：近两年轻重资产板块股价变化%3020100-10-20-30%3020100-10-20-30-40重资产轻资产2018Q1-Q32019Q1-Q3资料来源：WIND，注：轻重资产板块以（固定资产+在建工程）/总资产比例的高低为依据，占比较高的前50%被划为重资产板块，反之则为轻资产板块。其中房地产行业额外考虑存货科目的占比。下同。资料来源：WIND，简而言之，金融周期继续下行背景下，轻重资产行业动能转换是判断2020年宏观经济和市场走势的重要视角。我们预计，20

4、20年经济增速仍然面临下行压力，但轻资产行业从货币宽松中受益增多，劳动力市场的韧性不会明显恶化。股市总体或有上行空间，但轻资产行业机会或仍相对突出。金融周期带来“轻”时代在分析2020年经济与市场走势之前，首先看看轻重资产行业的动能如何演变。金融周期是房价与信用互相加强而形成的周期，鉴于以土地和设备为主的抵押品在银行融资中举足轻重，金融周期上半场与地产相关的行业受益最多而缺乏抵押品的行业相对受到挤压，这个现象在以一手房占主导的中国尤为明显。哪些行业金融周期上半场受益较多呢？房地产行业发展的全产业链给了我们最好

5、的提示（图3）。除此之外，高端消费在金融周期上半场也会从房价上升的财富效应中受益。哪些板块在金融周期上半场被压制较多呢？地产价格上升会增加生产成本，同时损害那些对外部融资依赖性较大而缺少优质抵押品的行业。过热的房地产市场会吸引市场上大部分的资金，造成外部融资依赖型企业缺乏资金的困境，从而影响其整体盈利表现。根据BIS的研究1，受挤压最严重的行业可能是制药和电子计算机研发部门等科研要求较高但抵押品较少的行业（图4）。此外，中国地方政府还通常因保就业或税收的压力向国企提供隐性担保。得到隐性担保最多的行业是银行，其

6、次就是房地产行业和重工业。图3：房地产带动的产业链图4：依赖外部融资的制造业在金融周期上半场承压%外部融资依赖性制造业1101009080706050制电航药子空计航算天机通记纺讯录织设媒品备介的物制印造制复制资料来源：绘制注：图中列示的是各行业资本支出与内部现金流的比例，外部融资依赖型制造业指外部融资占比超过50%的制造业资料来源：BISWorkingPapers,Whydoesfinancialsectorgrowthcrowdoutrealeconomicgrowth?ByStephenGCecche

7、ttiandEnisseKharroubi.随着金融周期见顶转向，上述在金融周期上半场受益和受损的行业会出现反转，所谓“风水轮流转”，这个现象在其他主要经济体也曾出现。但与其他主要经济体不同的是，中国金融周期下行时期又是数字经济起飞时期。这种情况下，相对受益的不只是前述金融周期上半场受到挤压的行业，还有跟数字经济紧密相关的新兴行业。相对受益的一般消费也扩展到跟数字经济紧密相关的商品与服务消费。数字经济有不同的定义，跟其他行业不是分离的，而是融合的。一般而言，数字经济的核心包括软件和IT咨询、信息服务、电信、硬

8、件制造。广义的数字经济还包括数字服务、平台经济、共享经济、工业4.0、算法经济、电子商务、电子商业等。根据中国信通院《2018年中国数字经济与就业白皮书》的定义，“数字经济是以数字化的知识和信息为关键生产要素，以数字技术创新为核心驱动力，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高传统产业数字化、智能化水平，加速重构经济发展与政府治理模式的一系列经济活动。”数字经济包括两大部分