现金持有及研发投资平滑关系探究

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1、现金持有及研发投资平滑关系探究irzl一、引言研发活动具有高风险、高不确定性、调整成本巨大的性质，如何长期、有效地保证研发活动的平稳及可持续发展是一个亟需解决的问题，即研发平滑问题。许多学者已经认识到现金持有对缓冲研发投资波动有重要的作用。Brown和Petersen(2011)以美国制造企业为样本，研究发现当企业发生财务波动时，普遍依靠现金持有来平滑研发支出。彭桃英和周伟(2006)发现为应对资本市场融资成本过高，融资渠道过少，中国上市公司出于权衡性动机持有高额现金。然而，这些研究主要集中于内部现金流和外部融资风险对企业现金持有量的影响，具体到现金持有与研发关系的研究很

2、少涉及。基于此，本文试图回答两个问题：高新技术企业在研发投资中是否存在现金平滑行为？现金平滑效应在融资约束企业和非融资约束企业之间是否存在差别？二、理论分析与研究假设研发投资最大的特点在于其高昂的调整成本。企业在波动的经济环境中会努力保证研发的持续性和稳定性，因为企业重新雇佣研发人员时会产生新的雇佣成本和培训费用，且关键研发信息很可能被泄露给竞争对手，导致研发项目价值降低。企业融资主要来源有内部现金流、外部债务融资和股权融资。Hall（2002）认为研发密度较高的企业，其债务水平较低。唐清泉（2009）研究发现，研发投资将形成未来的无形资产，一般不具有固定资产可抵押价值，

3、从而导致得不到债权人的支持而依赖于企业内部资金。此外，由于我国资本市场尚不完善，高科技企业信用体系不健全，高科技企业要通过股权融资来筹集研发资金也受到了一定程度的约束。基于此,本文提出假设1:H1:高新技术上市公司会充分运用现金持有去平滑研发支出O相对于融资约束程度较低的企业，融资约束程度高的企业由于外部融资成本较高，从外部筹集研发资金的难度较大，当内部现金流不能满足企业研发支出时，必然会影响研发活动的稳定性和持续性。因此，融资约束程度高的企业其研发平滑动机更明显。基于此，提出以下假设2:H2:融资约束程度高的企业，其现金持有对研发投资支出的平滑作用更明显。三、研究设计（

4、一）数据来源与样本筛选本文选取2011-2014年中小板高新技术上市公司为研究样本，剔除样本期内经历过ST、吧T等状态的公司，并剔除数据缺失的样本。最终获得到233个样本公司数据，共686个年度观测值。上市公司研发支出数据通过巨潮信息网逐一查阅公司年报并手工收集得到，研发投资数据主要选取企业在董事会报告中针对研发支出所披露的金额。其他财务数据均来自于CSMAR国泰安数据库。（二）模型设计与变量根据理论分析，借鉴Brown和Petersen（2011）做法,建立以下计量模型检验现金持有在研发投资中的平滑作用。模型中的i,上分别表示i企业在t时期，后同。被解释变量RDit为企

5、业研发投资支出；解释变量/Cashit为现金持有增量，用以检验现金持有量的变化对企业研发投资的影响。根据本文假设1,现金持有增量的系数β3应显著为负。具体变量定义如表1所示。（三）融资约束程度的划分由于企业融资约束程度不能直接观察，在融资约束理论的实证研究中，一般借助间接的代理变量进行衡量。早期研究一般以企业规模作为融资约束的代理变量，由于存在信息不对称及证券发行交易成本较高，小规模公司很难进入外部资本市场，会面临较为严重的融资约束。Fazzari等（1988）将股利支付水平作为企业融资约束程度的判断标准，认为分红越少的企业可能面临越严重的融资约束。利息保障倍数

6、反映企业的偿债能力，数值越小说明拖欠债务的可能性越大，面临融资约束的可能性也越大。多变量指数主要运用多元变量构造融资约束指数，Cleary（1999）利用多元判别分析法构造融资约束指数；魏锋（2004）和况学文（2008）选取相关财务指标，分别构造出反映企业的融资约束指数。本文分别采用股利支付率和企业规模作为企业融资约束程度的衡量指标。按两个融资约束衡量指标将样本企业分别二等分,50%为高融资约束组，50%为低融资约束组。lli实证分析结果（-）描述性统计结果表2给岀了主要变量的描述性统计结果。样本企业研发投资支出（RD）标准差较之于其资金来源内部现金流（CF）和股权融资

7、（Equ）较小，说明研发投资支出相对稳定，企业可能存在投资平滑的动机。从融资来源均值上看，均值最大是内部现金流0.0542,其次是股票融资0.0413,最后是债务融资0.0045,表明内源融资是企业的主要融资渠道。（二）回归分析结果根据表3回归结果。总体样本中，现金持有增量与企业研发投资支出呈负相关关系，回归系数为-0.027,在10%水平上显著。表明在其他变量不变的条件下，现金持有量减少1单位，研发支出将上升0.027单位，从而支撑研发投资，保持研发投资的相对稳定。表明企业会主动运用现金持有去平滑研发支出。假设1成立。滞后一