宏观经济变量能否预测股票超额收益率

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1、宏观经济变量能否预测股票超额收益率［提要］股票市场收益和宏观经济一直以來被认为具冇很强的联动性。木文利用2001年至2012年的月度数据，对消费者价格指数、工业生产物价指数和先行指数等宏观变量对于股票市场的预测能力进行样本内和样本外的分析检测。全样本的检验结果显示，物价指数越高，股票超额收益率越低，与我国现存的多数文献的结论基本保持一致；先行指数越高,股票超额收益率也越高。样本外的检验结果显示，先行指数的预测能力最强，消费者价格指数仅対上证综指具有预测能力，而工业生产物价指数的预测能力很弱。另外，本文还对样本外的经济学意义进行

2、了较为详细的讨论，并发现利用先行指数进行投资理论上可以很好地提高股票超额收益率。关键词：股票超额收益率；木外检验；宏观经济变量中图分类号：F83文献标识码：A收录口期：2013年1月2口一、文献综述学术界•直十分关注股票收益率可预测性的研究，但对于股票价格能否被预测还没有达成共识(Goyal和Welch,2007；Campbel1和Thompson,2008)o在早期研究中，学者们常常关注股价本身及交易量对股价的预测能力，后來这种局限逐渐被打破。1934年，Graham和Dodd提出了高价值比率(valuationratio)

3、的概念；Sharpe(1964)>Lintner(1965)和Black(1972)提出了经典的CAPM模型，试图用市场风险解释资产的期望收益率的变化。上世纪八十年代以后，其他解释变量也陆续被找到，如股息率、股息支付率、市盈率等。另外，学者们也发现了许多宏观变量对股票超额收益率的预测能力。Campbell(1987)、Fama和French(1989)发现了股票收益率与短期、长期的国债利率的相关关系；Ramin和Tiong(2000)通过对新加坡股票市场的研究，发现利率和汇率对股票收益率具有显著的影响；David(2001)利

4、用三个月国债利率、十二个月国债利率、失业率、工业生产指数、消费者物价指数等对S&P500的月收益率进行研究，发现十二个月国债利率和失业率具有显著的预测能力；David.Mark和Jesper(2005)考察了九个宏观变量对十二个国家的股票收益率的预测能力，结果发现利率的预测能力最可靠。我国学术界关于股票收益预测性的研究早期I韦I绕着股票市场假说和随机漫步理论(俞乔，1994；宋颂兴等，1995；吴世农，1995),后期一些学者重点研究了CAPM模型以及FF三因子模型，如杨朝军等(1998)、陈小悦等(2000)、杨忻等(200

5、3)o在研究宏观变量与股票收益率的相关性方面，刘金泉等(2004)、肖才林(2006)等认为我国股票收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系；韩学红等(2008)详细的论述了通货膨胀率和股票收益率的相关性，认为二者的关系从经济学理论上来说是不确定的，实证检测中在不同的样木区间二者之间的相关性正负也不同；郭田勇(2006)分析研究了股价波动对货币政策的影响；孙华妤和马跃(2003)利用VAR模型分析了股价与GDP、CPI之间的关系，发现货币供应量对股市的作用不大；晏艳阳等(2004)研究了股票价格与债券、出口、国内信贷即短期利率之间

6、的长期协整关系；孙洪庆等(2009)检验了中国股票价格与GDP、工业生产值、个人消费支出、国内固定资产投资、CPI以及货币供应量的协整关系，发现屮国股票价格是反经济周期的，但是股票价格与货币供应量之间有相对较强的协整关系。传统的研究预测方法主要依赖于样本内的回归模型中相关系数的t检验和R2值，然而这种方法本身具有小样本偏误问题和数据重叠问题，会导致虚假的回归结果。近年来，多数学者倾向认为样本外股票报酬预测能力的证据比样本内的证据更可靠，因此纷纷利用样本外(out-of-sample)检验方法来检验预测能力。姜富伟等(2011)

7、采用了这一方法，并对12个经济变量的股票收益预测能力进行了检验，发现样本外检验中所有的行业投资组合都具有很强的可预测性，但是不同成分投资组合的可预测性存在显著差异。本文遵循国际上的惯例，从样本内和样本外來共同检验屮国股票市场超额回报率的可预测性；选择的宏观变量也是研究领域被广泛认可与股票收益率密切相关的，包括消费者价格指数(CPI)、工业生产物价指数(PPI)和先行指数(LI)o参考Campbel1和Tompson(2008),本文采用的两个统计指标分别为累计预测误差平方差曲线(cumulativesquaredpredict

8、ionerror,CSPE)和样本外R2,同时也根据统计指标R2对投资组合的构建提出了一定的意见。木文接下来的结构为：第二部分介绍数据的来源以及各种变量的构成；笫三部分主要围绕样本内外检验，并对统计指标R2的投资学意义进行了详细的探讨；第四部分是结论。二、数据来源与构建根据数