从全球汇率战到中国货币政策

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1、从全球汇率战到中国货币政策张明世界经济与政治研究所中国社会科学院2010年11月15日货币战还是贸易战？前言全球金融危机的发展进程美国次贷危机（2007年8月至今）贝尔斯登申请破产保护；两房危机；雷曼倒闭；通用申请破产保护；欧洲主权信用危机（2008年10月至今）冰岛国家破产；希腊主权债务危机（1100亿欧元与7500亿欧元救市计划）；欧猪五国（PIIGS）与英国岌岌可危；迪拜债务危机（2009年年底）美国财政危机（？）；新兴市场国家资产价格泡沫破灭（？）；3美元对主要发达国家货币的汇率注释：向上代表美元贬值

2、美元指数的波动：2001—2010汇率是如何决定的？基本面分析购买力平价理论：汇率由两国物价水平决定；利率平价理论：汇率由两国利差决定；巴拉萨—萨缪尔森效应：汇率由两国贸易品部门的相对劳动生产率决定；国际收支调节理论：汇率应该用来促进一国经常项目收支平衡，即存在经常项目顺差的国家应该让本币升值，反之亦然。国际投资头寸理论：拥有过多对外净负债的国家应该通过本币贬值来维持债务的可持续性，反之亦然。外汇市场供求分析一种货币的汇率应该由外汇市场上对这种货币的供求缺口决定。如果供过于求，则货币应贬值；反之亦然。案例：安

3、全港效应（SafeHavenEffect）、日元与美元套利交易（CarryTrade）。基本面分析与外汇市场供求分析之间的一致与冲突一致时，没有任何问题。冲突时，应该分析主要矛盾与次要矛盾。案例：2008年下半年美元对主要货币的升值；2010年初美元对欧元的升值。6美元指数的波动：1973—2010资料来源：CEIC。1973年3月=100。全球中期内再无恒强货币美元？欧元？日元？英镑？东亚国家货币？资源类国家货币？人民币？货币战导致贸易战的逻辑背景：国内消费与投资低迷，发达国家存在通过刺激净出口来拉动经济增

4、长的强烈动机；货币战：发达国家央行出台新一轮定量宽松政策，发达国家货币承压；为保护出口，新兴市场国家（包括日本）央行大力干预外汇市场；一方试图让本币贬值，另一方限制本币升值，全球可能陷入货币战；贸易战：如果发达国家不能通过汇率贬值提振净出台，就会诉诸两种手段：通过压迫新兴市场国家货币升值来提振出口；通过实施进口管制措施来限制进口；如果新兴市场国家采取以牙还牙的措施，则全球可能陷入贸易战；货币战与贸易战本质上都是对全球最终需求的争夺！！！国际经济金融形势分析Part1美国年度GDP增速有望显著反弹资料来源：BE

5、A。注：1990年至2009年美国GDP年均增速2.5%。但季度GDP环比增速显著下降资料来源：BEA。GDP增长动力的转换（环比）资料来源：CEIC。私人消费环比增速显著反弹资料来源：CEIC。但消费者信心指数持续低迷资料来源：CEIC。原因是失业率仍处于高位资料来源：CEIC。房价下跌导致居民财富严重缩水居民储蓄率的上升消费信贷月度增量持续为负10亿美元资料来源：CEIC。固定资产投资环比增速显著反弹资料来源：CEIC。房地产新开工面积同比增速回落资料来源：CEIC。信贷紧缩尚未根本改善注释：美国商业银行

6、贷款同比增速。资料来源：CEIC。企业再库存化的动力已经衰减资料来源：CEIC。出口环比增速下降，进口环比增速上升资料来源：CEIC。结论一美国经济在未来数年内仍将维持较低增速，但二次探底的风险很小；消费：由于失业率处于高位，以及消费融资偏紧，导致消费增长前景黯淡；固定资产投资：鉴于消费增长乏力，以及持续的信贷紧缩，固定资产投资增速较慢；存货投资：再库存化阶段结束；净出口：由于美国经济复苏程度超过其他发达国家，这会抑制美国净出口的改善；现阶段美国政府继续提振经济增长的手段扩张性财政政策；新的定量宽松政策；通过

7、压迫外币升值实现美元贬值；通过实施贸易保护主义措施限制进口；进一步实施积极财政政策的空间有限资料来源：CEIC。2890%的国债对GDP比是一个危险的门槛RoggoffandReinhart:Ifdebtlevelsabove90%areindeedasbenignassomesuggest,onemighthaveexpectedtoseeahigherincidenceoftheseoverthelongcourseofhistory.美国的隐性债务更为庞大美国债务总额的历史演变各种形式的债务均在增加发达

8、国家政府债务普遍不容乐观美国10年期国债收益率可能已经触底资料来源：CEIC。第一轮定量宽松政策的结果10亿美元资料来源：CEIC。第一轮定量宽松政策并未实现预期目标资料来源：CEIC。全球定量宽松政策的后果资料来源：UBS。美联储的资产负债表欧洲央行的资产负债表日本央行的资产负债表通缩的风险依然存在资料来源：CEIC。全美房价指数止跌但未反弹注：FHFA房价指数。资料来源：CEIC。股市显著反弹资