论私募股权投资基金的存在性①

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1、论私募股权投资基金的存在性①北京大学经济学院金融系何小锋私募股权投资基金作为一种专业化的金融中介，在降低交易成本、分散投资风险、克服信息不对称方面起到了重要作用，提高了私募股权投资市场的效率。但私募股权投资基金在解决信息不对称问题的同时，又产生了新的更为复杂的委托—代理问题。一、问题的提出私募股权基金（privateequityfund）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一

2、个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。②目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上研究私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理

3、解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。①本文由何小锋教授与他指导的博士研究生周丹共同完成。②本文所称的私募股权投资基金(PrivateEquityFund)是广义的私募股权投资基金，是指通过向特定投资者以私募方式筹集资金，主要对非上市企业进行股权投资，并向被投资企业提供经营管理服务帮助其实现价值增值，最后通过股权转让获得资本增值收益的投资方式，包括创业投资基金(VentureCapital)、并购基金(BuyoutCapital)、发展资本(GrowthCapital)、PIPE(PrivateInvestm

4、entinPublicEquity)等多种形式。值得注意的是，本文所指的私募股权投资基金并不包括专门从事证券投资的私募基金。在我国，与之相对应的概念是产业投资基金。一、私募股权投资基金存在性的经济学分析（一）私募股权投资的特点要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值

5、需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能作出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的

6、价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。4.信息不对称导致的严重委托—代理问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业作出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外

7、部投资者的利益。私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高，难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。（二）私募股权投资基金存在性的分析随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资

8、基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介具备存在性的经济学原因。1.降低交易成本，提高投资效率。“GurleyandShaw”（1960）、“Chan”（1983）、“A