可转债指标研究系列之三：可转债商誉几何

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1、2019-06-09固定收益商誉确认需要满足“非同一控制下企业合并”+“存在溢价”两个必要条件，属于企业长期资产。在转债市场大扩容的背景下，正股商誉水平逐渐引起投资者的关注。1、可转债发行人商誉扩张节奏1.1、商誉扩张随并购政策潮涨潮落图1：A股商誉扩张增速于2015年后出现拐点图2：A股“商誉/净资产”比例于2015年后出现拐点全部A股商誉规模（亿元）全部A股商誉规模增速（%）商誉/净资产（%）商誉/净资产环比变化（pct）140001331060%5%0.91200050%4%0.63.56%1000040%3%0.38

2、00030%600020%2%0400010%1%-0.320000%0-10%0%-0.6资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所由于并购政策的松紧切换，A股上市公司商誉规模随着并购浪潮而涨落，2013~2016年是A股上市公司商誉高速扩张期，2016年以后增速大幅下滑。2013年发布的《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》、2014年发布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》标志着并购政策的宽松，叠加资本市场的高流动性，催生了当时上市公司寻求转型及外延业绩增长点的热情。证

3、监会于2016年9月修订《上市公司重大资产重组管理办法》，于2017年2月修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，标志着并购政策收紧。新增商誉受监管趋严的影响而急剧缩减，低迷的重组过会率也难以支撑商誉原有扩张速度，2016年以后A股商誉扩张增速开始大幅下降。图3：可转债发行人商誉规模扩张走势图4：可转债发行人“商誉/净资产”比例走势可转债发行人商誉规模（亿元）存量可转债只数（右轴）商誉/净资产（%）商誉/净资产环比变化（pct，右轴）10002005%34.13%1608001604%3.75%22.92%6001203%1

4、1112.23%400802%072200401%(1)280.53%200.14%0%300(2)资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告2019-06-09固定收益可转债市场急速扩容推升可转债发行人商誉规模创新高。截至2019年5月31日，可转债市场共有160只存量可转债，其发行人合计商誉规模826亿元，创历史新高。2017年下半年起，随着转债市场扩容可转债发行人整体商誉压力亦呈上行趋势，截至2019Q1可转债“商誉/净资产”比例均值为3.75%，已与

5、A股上市公司整体3.56%的“商誉/净资产”比例相当，而2017年底该比例仅为2.23%。2017年下半年至今的可转债市场扩容是商誉规模上升的主因，当前可转债只数是2018年年中的2.22倍，商誉规模是2018年年中的2.88倍，远超同期A股上市公司商誉扩张速度。值得注意的是，部分可转债发行人2018年商誉规模较高，例如海尔（211亿元）、平银（75亿元）、蓝标（48亿元）、电气（34亿元）、山鹰（33亿元）等。图6：当前各行业可转债“商誉/净资产”水平图5：当前各行业可转债商誉规模商誉规模（亿元）可转债只数（右轴）商誉/净

6、资产可转债只数（右轴）40%20250202001630%151501220%10100810%55040%000资料来源：Wind，光大证券研究所注意：申万一级行业分类资料来源：Wind，光大证券研究所注意：申万一级行业分类分行业看，计算机与传媒行业可转债商誉压力较大。截至2019年5月31日，从商誉规模来看，家电、银行、传媒、医药、电气等行业规模居于前列，值得注意的是家电商誉较高原因在于海尔转债（正股青岛海尔2018年度商誉212亿元）。从“商誉/净资产”比例水平来看，家电、旅游、计算机、传媒、机械等行业较高，若剔除各行

7、业转债只数差异（家电与旅游分别仅有3只、1只），计算机与传媒行业转债“商誉/净资产”在20%附近商誉压力较高。1.2、2018年度商誉减值规模创新高图7：全部A股商誉减值损失高峰始于2017年图8：可转债2018年度商誉减值规模激增商誉减值损失（亿元）商誉减值损失/净利润（右轴）商誉减值损失（亿元）20005%5044.43166816004%4012003%308002%203684001%10114791.440.910.88172700%02010201120122013201420152016201720182016

8、H2016Y2017H2017Y2018H2018Y敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告家电银行传媒医药电气轻工汽车计算机通信建筑建材纺服公用化工军工交运电子机械非银旅游农牧商贸有色钢铁食品饮料家电旅游计算机传媒机械纺服轻工医药通信农牧建筑建材电气汽车军工电子化工交运商贸公用银行非银