华融证券-分级基金全攻略之二：期权价值-120426

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1、基金研究市场研究部证券研究报告2012年4月26日分级基金全攻略之二——期权价值相关研究收益分割原理分级式基金把母基金的净资产分为两种份额，最简单的●分级基金全攻略之一分割方式是债权和股权，债权获得固定收益，股权享受——清算与折算12.4.26财务杠杆。●分级基金全攻略之三——超越折溢价12.4.26期权理论依据四种期权可以用来估值分级基金。代表案例各种分级基金的价值都可以被四种期权的线性组合模拟。股票类分级基金的估值公式一览10个股票类分级基金的A分级估值公式。模型的检验结论模型显示，绝大多数的分级基金的期权价值价值为零，因而分级基金

2、的理论价值即为单位净值。折算式分级基金的单位净值与市场价格之间仍存在较大差异。分析师：阎兆珣执业证书号：S1490512040002FRM会员：113248电话：010-58568208邮箱：yanzhaoxun@hrsec.com.cn请务必阅读正文之后的免责声明部分分级基金全攻略之二——期权价值一、收益分割原理分级式基金的原理在于收益分割原则。此原则本来不是新鲜事物，比如一个公司的收益可以分割为债权人获得的利息和股东所得到的剩余损益。这样股东得到的盈利或者亏损就把公司的盈亏放大了。比如一个债务和所有者权益各占一半的公司，总资产为A，

3、年终利润率为r，借款利率为i，则所有股东拥有的收益为Ar-0.5Ai,被0.5A规模的股本所平分。这样对股东而言，实际收益率即r’=(Ar-0.5Ai)/0.5A=2r-i。可见，由于享有固定收益率的债权资本的加入，股东的盈利或亏损率r’都比整体公司的利润率R要剧烈，此处2即为财务杠杆倍数，表示当整体的收益率变动1个百分点时，股东的收益率随即变动多少个百分点，数学公式为Δr’/Δr,债权人的杠杆一般为0.分级式基金在发行时每M个母基金被分拆为a个子基金A和b个子基金B(a+b=M)，一般面值均为1元，经过一段期限，母基金的收益或者资产以

4、某种约定好的不同的分配方式分给a和b，如同以上公司的利润被不均等的分给债权人和股东。这样仅仅因为合同的规定而不是基金经理的业绩，不同子基金的投资者面对不一样的收益可能和风险分担。比如，2份母基金被分拆为1份年收益为5%的保守A和1份激进B。现在距离封闭期满还有半年，母基金已经涨了7%，那么保守A有相当大的把握可以拿到5%，只要激进B半年后不赔光，而激进B可以用2份母基金的价值减去1份保守A的价值得到。如果我们知道母基金半年后累计一定可以涨过5%，保守A的价值等价于就是一个年利率5%的面值为1元的债券现值，而激进B的价值就是2份母基金现在

5、的价值减去保守A的价值。期权定价模型可以把A分级承担的风险考虑进来——也就是把当激进B赔光后保守A到期价值小于1.05元（假设总共1年期限）的可能也考虑在内。二、期权理论依据一份买入期权(CallOption)给予持有者未来某日，以已经约定好的某个价格买入某资产的权利。比如半年后以1元价格买入母基金的权利。这个买入期权半年后在母基金超过约定价格后可以赚取差价，但在母基金不足约定价格时可以弃之不用，它的到期收益为：Max(0,NAV(0.5year)-1)——NAV(0.5year)为母基金半年后的价值,Max(,)函数取括号内两个值的更

6、大者。请务必阅读正文之后的免责声明部分2分级基金全攻略之二——期权价值一份卖出期权(PutOption)给予持有者未来某日，以已经约定好的某个价格卖出某资产的权利。比如半年后以1元价格卖出母基金的权利。这个卖出期权半年后在母基金低于约定价格后可以赚取差价，但在母基金超过约定价格时可以弃之不用，它的到期收益为：Max(1-NAV(0.5year),0)还有期权为障碍支付期权(Barrier)。一种为母基金现在至半年后的到期日之间低于某个底线值如0.5元，此期权在到期日支付1元，它的到期收益为：True(NAV(s)<0.5,s<0.5ye

7、ar)另一种支付母基金价值NAV(T)*True(NAV(s)<0.5,s<0.5year)——其中True()函数在括号内的条件成立时为1，否则为0它们有类似于彩票的功能，现在也应有合理价值。它们的现值已经有很成熟的理论和算法，为衍生品定价理论和Black-Sholes公式。以下将对四种典型的分级基金运用衍生品定价理论进行估值分析。三、代表案例3.1纯粹期权组合国投瑞银瑞和分级的收益分配方法如下（摘自基金合同）：本基金一份瑞和小康份额与一份瑞和远见份额构成一对份额组合，一对瑞和小康份额与瑞和远见份额的份额组合的净值之和将等于两份瑞和3

8、00份额的净值。在任一运作周年内，如果瑞和300份额的基金份额净值大于1.000元，则在每份瑞和小康份额与每份瑞和远见份额各自获得1.000元净值的基础上，本基金将以年阀值为基准，将瑞和300份额的基金份额