制度环境、归核化资产剥离与企业价值——基于我国a股上市公司的经验证据

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5、还比较欠缺，仅有的文献也主要关注资产剥离的动因和整体绩效方面，对具体剥离类型与企业价值间关系的研究凤毛麟角。基于我国特殊的制度背景，制度环境作为公司治理的外部环境，影响公司的决策机制，并为其提供必要的技术和资金支持，对上市公司的投资决策有重要影响。国内学者重点研究了制度环境对公司并购重组的影响，但遗憾的是，对资产剥离价值作用的影响研究十分匮乏。资产剥离有其自身特点和规律，与扩张性并购活动不能一概而论，仅仅分析制度环境对并购重组的影响不足以直观清晰地反映制度环境与资产剥离价值效应之间的作用机理。为了填补上述研究空白，本文按照“外部环境—企业行为

6、—企业产出”的逻辑线条，主要研究了以下问题：第一，研究归核化资产剥离对企业价值的影响；第二，研究制度环境对归核化资产剥离价值效应的调节作用，该部分研究分别从横截面上的区域差异和纵向时间变化所带来的制度变迁两个纬度进行考察。为了检验归核化资产剥离这一具体剥离类型的价值效应，本文选取沪深A股在2002—2011年当年仅发生一次剥离交易活动的公司作为样本，在查阅资产剥离公告的基础上，基于一定筛选原则手工搜集归核化资产剥离样本，同时运用购买持有超额收益方法（BHAR）测算样本公司资产剥离的长期绩效，并建立Logistic回归模型检验分析归核化资产剥离

7、样本与企业价值之间的关系。为了验证外部制度环境对企业资产剥离价值效应的影响作用，本文将从时空两个维度的制度差异衡量制度环境，就不同制度环境下企业归核化资产剥离的价值效应进行分类对比分析和交互项的回归分析。研究发现，第一，归核化资产剥离之所以能创造企业价值，是因为缓解了多元化复杂结构导致的代理问题、消除负协同效应、有助于突出主营业务和提高管理效率。第二，制度环境的改善对归核化资产剥离价值效应具有正向调节作用，具体而言：市场化程度越高的地区，由于市场信息的准确性和良好的法制环境对管理层形成有力监督，归核化资产剥离在实现资源最优配置时所付出的交易成

8、本越低，因而归核化资产剥离绩效更高；与股权分置改革之前相比，股权分置改革I浙江财经大学硕士学位论文后企业的归核化资产剥离决策机制更加完善，交易定价更加合理，因而实现