我国中小企业融资理论述评

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1、经济学家⋯⋯!""#$!本文基于国内中小企业融资问题有关文献进行简要综述和评论，认为中小企业融资要充分顾及中小企业的需求，在发展中小金融机构这一制度供给上国家应坚持渐进逻辑，同时要为民间金融正名，而建立中小企业融资支持体系则是一项系统工程。鉴于开放条件和区域统筹在转轨经济中的重要性，本文对相关的研究做出了初步的展望。关键词：中小企业中小企业融资制度安排中图分类号：,-.)&/)文献标识码：0文章编号："##.—$($(%)##$+#)—#"#$—#’我国中小企业融资理论述评刘新华!线文""%"&西安交通大学经济与金融学院，陕西西安’"

2、##("；)&西北大学经济管理学院，陕西西安’"##(*+引言中小企业在经济发展中所占据的重要地位及作用在理论界早已形成一致的看法并为各国所重视。转轨时期，具有比较优势、差异性和多样化的中小企业以市场为导向并适应要素禀赋特点为我国经济发展做出了巨大的贡献。然而追求规模经济和实施赶超战略使我国中小企业的发展一直处于“强位弱势”（白钦先、薛誉华，)##)）的尴尬境地，其中中小企业所普遍面临的融资困境最为人们所诟病。这种“不公平待遇”所触及的深层次问题得到了广泛关注，而近年来发表于国内学术杂志上的相关研究促成了广泛与深入的讨论，一些达成一致

3、的看法亦逐步付诸于实践。本文拟对近年来我国中小企业融资问题的理论进行简要的梳理与回顾，同时展开相应的评论，试图对问题的深入探讨提供某种帮助。一、融资次序与融资结构：中小企业的需求首先需要明确的是，在既有的相关文献里中小企业与民营经济一般都未作出严格的区分。笔者认为这主要是因为在转轨经济中，国家在增量改革中大力发展以中小企业为主的民营经济的同时，原有的国有中小企业在“国退民进”的存量改革中亦逐步民营化，民营经济在中小企业中日益强化的主体地位使其与中小企业存在着很大的交集。因此，虽无刻意说明，但对问题的研究对象总体而言仍是称谓时有不同的同

4、一主体。基于金融制度的内生性，探讨中小企业融资的逻辑起点应落脚于企业的融资需求。目前国内的研究大多关注中小企业的资金供给，而对其实际需求却有所忽视。国内的相关讨论大都采纳了12345（12345，"*-/）的融资次序理论（63789:;<4=34>?3<42）。该理论认为中小企业并不是按照传统的以最优资本结构为目标的方式进行融资，由于担心控制权的稀释和丧失，企业更倾向于对企业干预程度最小的融资方式，也就是说，中小企业的融资次序是先内源后外源，在外源中则是先债权后股权。融资次序理论探讨了!"#$!!"#$#%&’(⋯⋯!""#$!中小企

5、业融资的短期需求，张捷等（张捷、王霄，%##%）则认为这一理论无法揭示企业成长过程中资本结构的动态变化规律，而&’()’(和*+’,,的金融成长周期理论可部分弥补这一缺陷。张捷等基于美国与中国的中小企业不同发展阶段的融资结构所进行的比较分析，在结论上与融资次序理论并无太大差别，即从创立期到成长期再到成熟期，中小企业的内源融资逐渐减少，外源融资不断增加。另外这份实证研究还发现，在外源融资中与美国有所不同的是我国中小企业对债务融资的依赖性始终较强。尽管有人强调资本市场欠发达是我国中小企业融资难的主要原因之一（周兆生，%##-），但基于我国

6、银行主导的金融体系的特征，大部分学者认为在外源融资中我国的中小企业更多地还是要依靠金融中介的债务融资，而发展股权融资并非当务之急。因为在外源融资中通过股权融资来弥补金融缺口对中小企业来说存在困难，无论是股票市场还是风险投资都存在过高的佣金成本和投资回报，这并不符合我国中小企业的普遍需求（杨思群，%###）。林毅夫等（林毅夫、李永军，%##"）曾以资源禀赋为出发点，指出我国经济的特征是以传统的劳动密集型中小企业为主的经济，所以通过资本市场解决中小企业融资问题的方案对多数中小企业是没有太大帮助的。不难看出，从静态筹资次序和动态融资结构考察

7、中小企业的融资需求基本上取得了一致，这一点在相关研究中得到了印证（张杰，%###、./0，%###、郭斌、刘曼路，%##%）。需要补充的是，在有关民间金融的讨论中，国内文献还赋予中小企业融资需求更多的中国内涵。有研究认为，资金市场中的利率仅仅是资金的名义财务成本，并未反映出资金市场的供求状况和资金的实际获取成本。对于中小企业融资决策而言，资金可获得性的成本往往比名义财务成本有着更为重要的影响，因此民间借贷常常成为中小企业融资的重要渠道（郭斌、刘曼路，%##%）。事实上，对于存在利率管制的我国正规金融体系而言，资金市场往往“有价无市”，

8、因此中小企业很可能将民间债务融资作为外源融资的首选。二、借方与贷方：问题的两个方面在正式制度安排下，我国中小企业的外源融资主要来自于金融中介!，对于这一点，学界基本达成了一致。那么，中小企业融资问题也就在很大程度上转变为