全球流动性陷阱、长期实际利率和非传统性货币政策

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1、万方数据●博十论坛一现代管理科学112010年第10期II全球流动性陷阱、长期实际利率和非传统性货币政策●董永祥摘要：传统性货币政策最终是间接通过影响长期实际利率以实现其政策目标的。但当主要发达国家和地区陷入流动性陷阱时，以利率为调节工具的传统型货币政策就失去了影响长期利率因而也失去了调节总需求的目的．而包括定量宽松在内的非传统性货币政策则通过锁定经济主体对未来短期名义利率的预期、降低风险溢价成分以及提高对未来通货膨胀预期等三种机制，直接降低长期实际利率。但证据表明，即便是货币当局降低了长期利率，刺激

2、总需求的政策目标仍然难以实现。关键词：非传统性货币政策；流动性陷阱；长期实际利率一、引言或濒临通货紧缩的困境，本文只关注长期名义利率就可以当前的全球金融危机已使世界经济陷入了全面性衰了。随着信用风险和不确定性的增加，资产价格暴跌．长期退。为了应对金融危机和经济困境．以美国、日本和欧元区资产的利率因为攀升的风险溢价而居高不下。美国的Baa为代表的主要发达国家和地区分别将政策利率下调到接级企业债券利率从2008年1月开始持续攀升．从该年1近于零的水平，并向经济体注入大量货币流动性，但宏观月份的6．54％上

3、升到同年11月份的9．21％，美国宣布实施经济表现并没有因此而改观。实际GDP仍然保持低增长低利率后，该利率略有下降，但到2009年2月再次上升到甚至负增长，失业率仍在持续上升，物价仍持续下跌，全球9．21％。美国的传统抵押贷款利率从2008年8月到11月经济几乎同时陷入流动性陷阱之中。底一直维持在平均6％的高位：日本的国内银行长期贷款本文的主要目的有两个：探讨当经济处于流动性陷阱利率从2008年1月到2009年3月倒一直维持在2％的低时，传统性货币政策在影响长期利率方面的无效性；探讨水平，这是个例外

4、情形；欧元区对非金融企业5年以上的非传统性货币政策在直接降低长期利率方面的上述三种贷款利率从2008年2月的5．145持续上升到同年9月份机制。的5．63％，随着欧元区再贷款利率的下调。该利率才开始二、全球流动性陷阱和传统性货币政策失效持续下降到2009年2月的4．23％。但相对于再贷款利率从1．全球流动性陷阱和高企不下的长期利率同时并存。2008年9月份到2009年2月份下降的225个基点来说。随着当前全球金融危机的进一步恶化并最终造成经济衰该利率的下降的幅度并不大。退。为刺激总需求。以美国、日本和

5、欧元区为代表的主要发2．高企不下的长期利率是流动性陷阱发生的必要特达国家的中央银行开始联合行动。进行了大幅度的联合降征：一个模型。长期利率高企不下．或者长期名义利率与政息。截止2008年底．美联储已经累计降息500个基点。之策利率的利差不断扩大应该被视为流动性陷阱的必要特后的联邦基金利率一直维持在0％--0．25％的超低水平；日征，而这一点和凯恩斯在1936年的《通论》中提出的流动本于‘2008年12月19日将无担保隔夜拆借利率从0．3％下性陷阱理论中极低的长期利率恰好相反。凯恩斯是通过对调至0．1％

6、；欧洲央行的政策行动稍缓，先是于2008年12英国的统一公债来说明这一点的。他认为，若当前的长期月将再贷款利率从3．25下调至2．50％。又于2009年3月利率非常低，越来越多的投资者担心利率将来可能被提再将该政策利率从2％下调至1．5％．最后，从2009年5月高，则今天购买统一债券可能遭受资本损失超过当期的收以后，再贷款利率一直维持在l％的低水平。在降息的同益率。于是他们在利率很低时想抛掉债券。持有流动性最时，这些国家和地区的中央银行还向经济体中大量注入基强的现金，因而货币的投机需求将会变得无限大．

7、流动性础货币，基础货币以超过各自名义GDP的增长率增长。偏好曲线将变得更加平缓。但凯恩斯并没有将风险溢价考但即便是这样宽松的货币政策仍不能遏制产出和物虑进来。如果将风险溢价纳入到著名资产定价公式——戈价持续下降的趋势。宏观经济对极低的政策利率和过快的登公式，仍然可以按照凯恩斯的逻辑得出流动性陷阱发生货币增长没有明显反应。这明显表明．全球经济已经几乎的另一必要条件：由于过高的风险溢价带来高企不下的长同时陷入流动性陷阱之中。期利率。与当前流动性陷阱相伴随的重要经济现象就是高企考虑一个投资者投资于仅有的两种

8、资产：现金M．和不下的长期实际利率。由于美国、日本和欧元区都在遭受风险资产凡。现金是具有零收益率的无风险资产．而风险——54—·万方数据一2010年第10期一现代管理科学一博十论坛资产在当期的收益率由现金收益率(01)加上当期该资产的风险溢价(Dr．再加上预期资本利得构成。该投资者的资产组合持有预期总收益为ERF(O+仉+昏)A。+0Ml=(盯。+昏)A(1)其中，萨必±l二趾为预期资本利得。由于现金的收益率。Pl为零．所以该投资者的资产组合持有总收益就