证券监管和承销商声誉：基于中国ipo市场的理论和实证研究

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1、中文摘要证券监管和承销商声誉：基于中国IPO市场的理论和实证研究摘要信息与声誉是决定金融市场运行效率的重要因素。这一点对于IPO(InitialPublicOffering)市场尤为重要。在IPO(InitialPublicOffering)市场，投资者乖发行者之间存在严重的信息不对称，投资者处于信息劣势。投资者因而会相信发行者有动机掩藏证券的真实价值，并倾向于高估企业价值。信息不对称问题的解决需要引入第三方实施(third-partyenforcement)来保证博弈的正常运行。在证券发行市场，承销商正是发行市场所需要的质量认证中介乖信息生产中介。承销商可以凭借其中介地位向投资者传递有关发

2、行企业经营业绩、财务状况、发展前景以及投资价值的信息，从而缓解发行企业和投资者之间的信息不对称并克服由此所导致的“逆向选择’’问题。但由于金融服务的专业性和内在隐秘性，发行者、投资者、监管者和承销商之间同样面临信息的不对称，作为独立的经济个体，承销商信息生产同样面临着可信性的问题。国外成熟市场的理论衣实践表明，声誉机制对发挥承销商信息生产的功能具有基础性的意义。越是声誉好的承销商越是有动机约束自身的机会主义行为，在评估企业价值时越是倾向采用更加严格的标准，从而为市场提供真实的信息。声誉机制成为保证承销商信息生产的可信性，进而保证发行市场效率的重要因素。然而，在中国，承销商的本源功能并没有得到

3、发挥，承销商对发行企业“美化包装”，施行“整容手术”，故意扭曲和隐瞒重要信息以骗取上市资格、对上市公司进行虚假包装，大肆圈线的案例一度司空见惯，中国的投行业也曾被投资者无可奈何的称之为“整容业”、“美容业”。一直以来，学术界对这种系统性的反常现象缺乏深入的研究。本文正是基于中国IpO市场的现实状况，从承销商的功能入手，围绕承销商声誉机制形成的基础奈件展开，试图给中国IPO市场的发展路径和制度创新提供理论和实证方面的依据。由于中国是新兴市场经济国家，市场的完备性较差，对承销商行为的市场约束机制较弱，影响券商行为模式的更为重要的因素是中国的监管制度。基于中国证券发行市场的制度背景，以博弈论和计量

4、分析为主要工具，本文构建了一个研究中国承销商中文摘要声誉的理论框架，沿着这一分析框架，从理论和实证两个方面考察了中国IPO市场的证券监管制度对承销商声誉的影响。全文共分七章，从内容的组织上看，外，本文的核心内容可以分为四个层次，下：除了第一章导论和第七章全文总结与展望之各章的主要内容和各层次之间的逻辑安排如第一章绪论对本文研究背景的理论和现实背景、国内外研究状况、论文的主要内容以及结构安排进行了阐述。在文献整理方面，对声誉理论、承销商声誉理论以及证券监管理论方面的研究成果进行了总结和述评，发现了值得进一步深入的理论方向；对国内外学者的研究状况进行了总结，指出国内学者现有研究的局限性，从而提出

5、了本文研究的两个理论构想。第一层次(第二章争第三章)第二章在国外研究的基础上将监管变量引入承销商声誉的理论模型，探讨了承销商声誉机制建立的机理和基础条件。并通过模型结论的推证得出了承销商声誉机制形成的现实条件。模型结论显示：(1)声誉的本质是一种愿意为未来收益放弃当前短期机会主义收益的“耐性”；(2)声誉的形成是一个动态的过程；(3)承销商声誉建立和评价的基础是发行企业质量；(4)承销商声誉机制的形成高度依赖于证券监管的效率；(5)承销商声誉机制的建立存在一个成本区闻；(6)市场约束是承销商声誉机制形成的重要外部力量。第三章在第二章在模型研究的基础上，结合中国IPO市场发行制度的演进过程，运

6、用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。进一步的分析表明，制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时，iPO市场上监管制度的缺陷以及由此导致的监管效率低下、市场约束机制弱化是阻碍承销商声誉阶段性推进的主要原因。从而验证了本文第二章模型的部分结论。第二层次(第四章)第四章构建了关于证券监管和承销商声誉的二维模型，探讨了IPO市场上证券监管边界和承销商声誉之间的关系，对中国证券发行市场的制度缺陷和

7、监管效率进行进一步的理论和实证分析，并对第三章的实证结论从理论上进行解释。均衡解的形成过程和中国IPO市场证券监管的表征显示，由于存在证券监管腐败以及监管者声誉和承Ⅱ中文摘要销商声誉的“连锁效应”，证券监管过度介入IPO市场必然导致证券监管效率的低下。证券监管过度介入是证券监管效率低下的真正根源，使得监管过度和监管不足这两种看似矛盾的现象在中国mO市场同时存在。第三层次(第五章)第五章基于第二章和第四章的理论