中国宏观对冲研究院：全球货币政策不同步潜藏汇率市场投资机会

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1、摘要：在汇率市场的交叉汇率中，英镑兑日元和欧元兑日元的表现是过去一年最为亮眼的投资回报。2008年金融危机之后，全球主要发达经济体面临着流动性急剧收缩的情况，通过一方面实行超低基准利率刺激投资和消费同时降低债务成本的做法来避免经济走向萧条，同时另一方面采取扩张资产负债表的方式吸收公共以及金融系统内的债务来维持金融系统内流动性的相对稳定，避免流动性危机的出现。事实上这种宽松的货币政策确实对挽救全球经济避免大萧条和崩溃起到了相应的作用，但是同时也为未来的退出的不同步埋下了伏笔。在相同的货币政策下由于各国的

2、自身经济体的结构、模式的不同，当同一种极度宽松的刺激政策作用在不同的经济结构上的时候，一开始各国的差异化表现的并不明显；但是随着不同国家经济复苏的差异变得越来越明显，必然会驱动各国央行在对待量化宽松和刺激政策决策的节奏上有着不同的考虑。如果我们从全球宏观策略的视角下看这种差异，来源于不同国家的宏观经济在复苏程度上的不同，进而导致不同的货币政策取向，必然会导致相对应的外汇市场预期的分化，最终将演化为外汇市场的绝佳交易机会。美国经济的复苏仍在不断升温。然而我们仔细分析，可以发现美国的复苏步伐并不稳健，比如

3、美国的非农就业数据，往往是连续几个月的增长过后突然出现超预期的大跌，同样的问题也出现在了实体经济当中，比如房地产的复苏、消费的复苏等等。在这样的情况下，只有出现真正持续稳定的经济复苏信号才是美联储开始退出的基础，然而这只是必要不充分条件，同时还要注意，美联储退出还要考虑到美国债务负担的提升，当退出导致的国债收益率上行出现后，美国的债务是否能够持续将是个大问题，只有当这两个条件都满足，美联储才可能是真正退出。虽然美联储已经做出了明年起执行量化宽松退出计划的决定，但是考虑到上述两个条件需要同时具备，美元会

4、随着退出节奏的阶段性强化而阶段性走高。欧元再次出现危机的可能性虽然不大，但后面需要面对的是欧洲银行本身流动性紧张的风险和欧洲经济下行的风险。欧洲银行流动性紧张主要源于欧洲银行由于担心资本市场风险，而宁愿将长期再融资操作拆借来的资本再存储到欧洲央行赚取利息，也不愿意用来提供贷款进而复苏欧洲经济，从而造成了银行间市场流动性的紧张，也造成了欧洲经济的萎靡不振。于是欧洲央行提到考虑负利率，也就是说逼迫各大欧洲银行将大量的资本不再存放在欧洲央行而是拆借出去，刺激经济，以确保银行间市场的充足流动性。如今欧洲经济的

5、萎靡不振，导致消费严重下滑，通胀指数不断下降，现在甚至面临通缩的风险，只有更多的流动性流入市场才能解决实体经济增长和银行间流动性紧缺的问题。然而欧洲央行行长德拉吉却迟迟没有批准这样的决议，很可能是带来的潜在通胀过高风险（这是欧洲央行的最重要的使命）和德国政府的坚决反对。于是欧元区的货币政策就可以总结为不断悬着的降息预期，于是欧元上涨动力随时可能难以为继，在货币政策预期反复的情况下，欧元可能会出现高位调整或者下跌的情况。英国是在欧洲国家中复苏最快的国家，更重要的是，英国的房地产市场开始大幅度复苏。这种潜

6、在的增长（也许是泡沫）促使英格兰银行开始考虑加息，然而，英国经济的复苏毕竟在全球复苏乏力的大环境下难以独善其身，因此英格兰银行也迟迟没有真正启动加息的步伐。但是这些预期却带动了英镑的不断升值，只要这种加息的预期仍然存在，英镑的上涨趋势就难以短时间得到遏制。日本央行的货币政策非常简单清晰，就是不断宽松，只要没有达到2%以上的通缩目标，就决不罢休。在今年1月17日和4月4日的两拨强力刺激后，日本经济的确短期内收到了很好的效果，然而好景不长，到了今年6-7月以后，单一靠贬值和货币宽松带来的刺激开始出现乏力的

7、迹象，股市也出现了间歇性的大跌，所有的一切都反映出日本国内投资者和海外投资者都对刺激政策最终实现成功没有报太大的希望，随时准备撤退跑路。而此时，日本央行如果坚持自己的通胀目标，唯一的路就是再次出手刺激，外汇市场上，美元对日元不断的升值就可以看出国际热钱都在押注日本再次宽松。但是，无论怎样，随着日本经济不断萎靡，必然出现再次干预的现象，日元持续下跌的趋势会相对比较稳定。澳洲的经济一直以来和中国经济紧密联系，中国经济的结构调整和下行压力给澳洲经济带来极大的压力。同时全球大宗商品的下行更加重了这种压力。于是

8、澳洲央行的整体趋势是要求降息，虽然澳元一再下跌，澳洲央行仍然声称“澳元的位置处于历史高位”，并“在必要的时候考虑降息”，然而一味的降息会造成地区货币竞争性贬值，在中国经济增速和全球大宗商品需求放缓的大背景下，澳洲央行的货币政策整体是降息，贬值是澳元的整体方向。综上所述，笔者认为，在这样的大背景下，可以看出，美元和英镑是升值预期，日元、澳元和欧元是贬值预期，于是对应的外汇市场机会就相当清晰，比如升值预期的美元和贬值预期的日元就是全球热钱关注的重点，同样升值