我国信贷资产支持证券风险分析

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1、我国信贷资产支持证券风险分析摘要：不同于一般信用类债券，信贷资产支持证券的风险是多维度的。本文构建了一个针对我国信贷资产支持证券的风险分析框架，包含法律风险、产品类型风险、信贷资产质量风险、信用增级风险、交易结构风险及证券评级变动风险六个方面。根据以上框架，本文对2012年5月重启之后至2014年8月初发行的33单信贷资产证券化产品进行了风险分析。总体而言，这些产品质量较好、信用风险可控。关键词：信贷资产支持证券信用风险资产证券化信用增级信用评级信贷资产支持证券是债券市场重要的创新产品之一。我国的信贷资

2、产证券化试点始于2005年4月，随着2008年国际金融危机的爆发,该项业务试点陷入停滞。2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着中断4年左右的信贷资产证券化试点重启，首期额度为500亿元。2013年8月，国务院常务会议决定继续扩大信贷资产证券化试点，新增额度3000亿元。2014年5月，人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇局五部门联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》,进一步明确未来应加快推进资产证券化业务常规发展。信贷资产支持证券

3、以特定的信托财产为支持，代表资产支持证券持有人享有该信托项下相应信托受益权。不同于非金融企业信用类债券（如短融、超短融、中票、公司债、企业债等）只需对发债主体及其担保人的信用风险进行评估，由于信贷资产支持证券涉及众多借款主体、交易环节复杂、法律关系多样、证券档次多元，因此对其进行风险分析应是多维度的，包括法律风险、产品类型风险、信贷资产质量风险、信用增级风险、交易结构风险及证券评级变动风险等方面。在对我国所有已发行信贷资产支持证券公开资料进行全面梳理的基础上，本文使用如表1所示的框架对本轮重启之后的信贷

4、资产证券化产品进行风险分析。法律风险分析与信贷资产支持证券相关的、现行有效的法律法规包括《信托法》、《合同法》、《担保法》、《企业破产法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，尚没有一部统一的类似《资产证券化法》的法律法规来调整各参与主体之间的关系。同时，由于实践中的部分法律法规还处于试行阶段，其可执行性尚待验证，并且可能被更新和修订，因此,信贷资产支持证券的法律环境有一定变化风险。除此之外，信贷资产证券化的法律风险还体现在其

5、SPV（特殊目的实体）类型受到法律法规限制。在信贷资产证券化过程中，设立SPV是核心环节，SPV包括两类：公司型SPV（又称SPC,即特殊目的公司）和信托型SPV（又称SPT,即特殊目的信托）。由于《公司法》、《证券法》、《税法》、《破产法》等现行法律法规对于公司设立、发行证券、资产转移有严格限定，那种专门用于资产证券化、不得强制其破产、不得转让股份的“空壳公司”并未得到法律承认，商业银行也无法设立此类风险隔离类的非银金融机构，因此我国现行所有信贷资产支持证券全部是基于SPT的架构（见图DoSPT模式只

6、适合于同一发起人同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入同一个信托，不存在像国外那种由一个专营资产证券化业务的公司批量收购多个贷款机构资产、批发性包装转手的情况,这就形成了“一银行一信托一单”的绑定模式，而且均由原始发起人同时担任贷款服务机构。在这种架构下，被证券化的信贷资产与发起机构离得非常近，发起机构无形中被置于主导位置，信托公司处于从属位置，仅作为一个通道。这就导致，虽然该信贷资产在会计和贷款统计上已从发起机构出表，已完成了“真实销售”，但投资者往往按照该发行机构金融债券收益率加流动性溢

7、价，来对信贷资产支持证券进行定价，仍将其视为“不出表的证券”。同时，严格的审批制也从行政规章上确保了发起机构承担主要风险，作为发起机构的银行一般信用较高，故投资者面临的法律风险极低。值得一提的是，国际上，信贷资产支持证券的成立采取注册制，发起机构并不承担主要风险，中国当前以行政规章补充法律间隙的现状也反映出相关法律体系的不完善。产品类型风险分析参照美国的分类，资产支持证券可以分为房屋抵押贷款支持证券（MBS）、抵押债务凭证（CDO）、其他资产支持证券（ABS）三大类。其中，MBS又分为住房抵押贷款证券（

8、RMBS）和商业地产抵押贷款证券（CMBS）两类，并进一步证券化成抵押贷款担保债券（CMO）或房地产抵押贷款投资融通信托（REMIC）；CDO按证券化方式又分为现金型CDO（cashCDO）和合成型CDO（syntheticCDO）两类，并可进一步证券化成CDO2至CDOn；ABS根据基础资产分为消费贷款ABS、汽车贷款ABS、贸易应收款ABS及学生贷款ABS等类别。由于RMBS基础资产池中有少部分次级贷款,合成型CDO内含信用违约掉期（C