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1、纺织服装行业策略：主业仍旧低迷，关注跨行业并购机会0陈作佳（8621）2032-851713817480791zuojia.chen@bocichina.com2014年9月投资要点1品牌服装行业的半年度业绩证伪了年初以来的补库存预期，同时电商占比的提升和流量红利的消退导致该渠道对上市公司业绩增长的贡献出现减弱。基本面上看，因门店数量的降低且估值维持较高的水平，导致品牌服装板块出现趋势性的机会不大。而随着下游服装需求的疲软以及行业竞争格局的恶化，我们认为纺织服装各子行业的非龙头公司的跨行业并购仍将是下半年的热点。考察服装、零售和轻工行业过去两年所发生的并购重
2、组案例，我们发现如下特征：主营业务盈利水平较弱，发展前景不佳；跨行业并购样本12、13年平均收入增速为0.4%和3.2%，低于行业平均8.3%和6.7%的水平；偏好小市值公司，平均来看，转型公司年初市值基本维持在25亿元以下，更大体量上市公司的并购将导致回报率的大幅下行。预期强于事件。考察公告前后股价的涨幅显示并购预期多在公告前反应，但相对而言，小市值公司的上涨动量强于大市值公司。大股东股权质押和解禁等诉求可为此类交易提供合理的安全边际。我们依照1）上市公司曾经并购失败或转型预期明确，同时基本面具备安全边际；2）当前市值较低但年内涨幅不大；两条逻辑推荐关注泰
3、亚股份、浔兴股份以及江苏三友和金鹰股份。同时继续维持对品牌服装板块报喜鸟、奥康国际和森马服饰的推荐。年初至今表现：跨行业重组涨幅领先2图表：截至2014年9月11日纺织服装行业涨幅前10资料来源：Wind、中银国际研究汇总年初以来纺织服装行业涨幅最高的个股，涨幅前10名中有7家与并购或潜在并购有关，其中涨幅最高的百圆裤业、步森服饰和维科精华业务方向分别转为跨境电商、农业和石墨烯，已完全脱离原有主业。而从细分子行业上看，主业前景欠佳的纺织以及发展空间有限的弱势品牌服装企业成为跨行业转型的核心标的，年初的总市值多在30亿元以下；而市盈率并非关键，除浙江富润外所有
4、公司年初市盈率均超过50倍。代码名称现价年初至今涨幅流通市值总市值市盈率备注002640.SZ百圆裤业45.03191.8%1,5011,501190.7并购跨境电商002569.SZ步森股份22.67141.7%3,1273,174523.2农业公司借壳600152.SH维科精华9.25105.7%2,7152,71594.5并购石墨烯600137.SH浪莎股份19.9294.3%1,9371,937237.0小市值壳公司600070.SH浙江富润9.5184.2%2,6092,60921.3并购游戏公司600493.SH凤竹纺织9.4684.3%2,57
5、32,573183.7土地流转概念600370.SH三房巷8.2383.0%2,6252,625105.6重组失败的小市值壳公司002070.SZ众和股份9.4973.2%5,3726,029143.2转型新能源000955.SZ欣龙控股5.6673.1%2,8273,047-57.0小市值壳资源,面临恶意收购002072.SZ德棉股份11.1867.9%1,9671,968-32.6大股东定增注入资金什么样的企业更易发生跨行业并购？3资料来源：Wind、中银国际研究我们回顾了2013年-14年9月的发生于纺织服装、商贸零售和轻工制造行业的共计135次并购重
6、组活动，其中共有跨行业并购56次、同行业并购79次。从频率上看，14年以来已公告的同业和跨行业并购案例数分别为58企和43企，明显较12和13年增多。比较各个样本的特征，并购前主营业务收入增速是区分跨行业并购和同行业并购的主要因素：2013年和14年跨行业并购公司的上年应收增长率分别为0.4%和3.6%，大幅低于同行业并购20.4%和11.5%，以及全行业8.3%和6.7%的收入增速。相比而言投入资本回报率和营业利润率指标对分析的影响并不大。跨行业并购同行业并购行业平均（%）201320142013201420132014并购前ROIC5.56.66.25.
7、36.25.0并购前EBIT%10.411.27.310.77.26.4并购前收入增速0.43.620.411.58.36.7样本数13432158影响跨行业并购收益的市值因素4资料来源：Wind咨询、中银国际研究而从全部跨行业并购的收益和市值上看，年初市值25亿元以下的跨行业并购案例达到25次，平均年内涨幅达到了49.5%，无论是并购频次还是平均涨幅上看，均优于其他组别。小市值公司在跨行业并购中表现更优的原因在于：1）小市值公司的主营业务通常位于盈利能力较低和成长空间有限的子行业中，跨行业资产的注入有望大幅度改变市场对公司未来基本面的预期；2）作为壳资源的
8、角度来讲，借壳企业可以较低的成本获得上市公司的资格，
