人民币有效汇率波动对我国货币替代与资本外流影响的实证检验.doc

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1、人民币有效汇率波动对我国货币替代与资本外流影响的实证检验作者：易行健　　内容提要本文首先对1996—2003年我国的货币替代程度与资本外流规模的季度数据进行估算，然后从货币需求的角度，分析了人民币有效汇率对货币替代与资本外流的影响机制，并对其进行了实证检验。结论显示，人民币有效汇率的波动显著影响我国的货币替代程度与资本外流规模。最后就货币政策的制定、实施，以及人民币汇率制度选择提出相关的政策建议。　　关键词人民币有效汇率货币替代资本外流货币政策　　虽然我国目前仍然没有实现资本项目下的可兑换，但是对资本项目以及居民与机构持汇行为的管制正在逐步放宽，这导致本外币之间

2、的替代以及资本的跨国流动成为可能。由于1997年亚洲金融危机带来的人民币贬值压力，以及2002年底以来由于多方面原因导致的人民币升值压力，我国的货币替代程度与资本外流规模也呈现大幅度波动，这对我国的宏观经济与金融运行造成了非常大的影响。人民币有效汇率是人民币与多种货币汇率的贸易加权平均汇率，是反映人民币在国际贸易中的总体竞争力和实际购买力的综合指标，它主要随着美元与其他货币之间的汇率的波动而波动，导致人民币名义汇率的升值与贬值预期。根据中国人民银行公告(2005第16号)，从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考“一篮子货币”进行调节、有管理

3、的浮动汇率制度。中国人民银行行长周小川8月10日在上海阐述的人民币汇率形成新机制所参考的“一篮子货币”的确定原则，强调的是以对外贸易权重为主。从这里我们可以推测，人民币汇率的调整肯定参考了人民币有效汇率的波动，因为人民币的有效汇率是人民币与“一篮子货币”的贸易加权平均汇率。本文准备从货币需求的角度，分析人民币有效汇率波动对货币替代与资本外流的影响机制，并对其实证分析，从而为我国货币政策的制定与实施，以及汇率制度的进一步改革提出相关的政策建议。　　一、1996--2003年我国的货币替代程度与资本外流规模　　1.我国货币替代程度的估测　　货币替代指的是“一国居民对

4、相关机会成本的变化作出反应，从而改变其持有的本国和外国货币的倾向”(《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》)。这里所讲的机会成本主要是指国外利率与本币汇率的变化(Miles，1978)。这个定义比较宽泛，造成货币替代的规模与程度难以衡量。本文采用的是另一种较为严格的定义，就是单纯指“外国货币在本国境内替代本国货币充当价值标准、交易媒介、支付手段和价值储藏等职能的一种现象”(姜波克、杨槐，1999)。这样，我们就可以把货币替代的规模限定在本国居民在国内金融机构中的外币存款及流通领域中的外币现金，这是一个绝对量指标。第二种是相对量指标，即考虑两个指标间的比例。本文拟采用F／

5、M2(国内的外币存款与M2的比例)这一相对量指标，对我国的货币替代程度进行估测。图1是1996年到2003年我国的季度货币替代程度数据，其中1996年到2000年的数据来源于杨军(2002)，2000年以后的数据则根据各期《中国人民银行统计季报》与《中国货币政策执行报告》计算所得。　　从图1我们可以看出，我国的CS(CurrencySubstitution)程度最高为8.22%，最低为5.27%，与拉美国家和东欧等转轨国家相比，我国的货币替代程度并不算严重，并且从2001年以来这一指标正在逐步下降。但这并不是说我国在未来一段时期不存在加剧的威胁，随着资本项目的逐

6、步放开，人民币币值可能受到的冲击以及社会经济结构的变化，就有可能引发较大规模的货币替代。　　2.我国的资本外流规模的估测　　资本外流指的是这样一种现象：资金出逃到国外，以寻求更高程度的安全；资本外流的原因包括实际存在的货币不稳定、担心可能出现的货币不稳定、没收性的赋税、战争与革命(《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》)。估计资本外流的方法主要有以下5种：国际收支误差与遗漏法、直接法、世界银行法、摩根公司法与克莱因法(陈桂洪，2003)。由于获取季度数据的难度，本文这里所估计的资本外流相对比较粗略。根据世界银行法，即通过国际收支平衡表中的4个项目的剩余部分来间接估计资本

7、外流，即资本外流=经常项目顺差+外国直接投资净流入+外债增加-储备资产增加。由于我们国家的经常项目顺差主要表现为商品贸易顺差，外债的增减与FDI相比较少，而且储备资产的增减也主要体现在外汇储备上，同时我国对外的直接投资与外国对我国的直接投资相比也非常少，因此我们这里对1996-2003的估计就以“资本外流=商品贸易差额+外商直接投资的流入-外汇储备的增加”来粗略估计资本的外逃规模。　　从图2我们可以看出我国的资本外流规模比较大，季度数据的最大值达到236亿美元，其中1997-1999年这3年的资本外流规模一直比较大，这段时期刚好是国际社会对人民币汇率存在较大的预

8、期贬值。同时国际比较表明