漫谈投资机构对企业的估值(全)

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1、漫谈投资机构对企业的估值（一）.•风险收益法编者按:本文作者Dr.2（喚医库软件CEO,QQ号1340603421）,医学硕士,现任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool医库软件公司CEO.投资机构对企业的估值，是一个闲难而且主观的过程。根据我在某500强企业10多年来负责投资/收购项目评估以及实施的经验，结合对新经济模式的学习和分析，我试图在本系列文章中尝试对这个复杂的问题进行讨论，抛砖引玉。高成长性企业在进行融资吋通常会这样进行预测：比较长的一段吋期企业现金流为负，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报会十分诱人。抛开纷繁芜杂的各种表象不

2、谈，不论是何种项目，它未来回报的正向现金流是所有估值假定的基础。我在本系列文章中会分期讨论各种估值方法，主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。在私募股权投资中使用的方法有：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。一，风险收益法A同学是秀红资本的合伙人，他在2013年发现并跟进了“二百六”科技有限公司。该公司自称是由多名拥有海外留学背景的高学历人才创立的一家致力于X产业的高科技企业。经过-段吋间实际考察，A同学和“二百六”科技的管理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得20-30%左右的股权（关于普通股和优先股的问题，结合投

3、票权又涉及比较复杂的投资模型和不同国家地区的法律和监管适配，本文一律以普通股作为投资标的），根据投资额的不同，可以浮动。“二百六”科技需要的资本额大致在2000万到4000万之间。经过秀红资本的内部讨论，其认可的现金出资额度大致在3000万元，然后A同学负责实施，计划在2013年投资3000万元人民币至“二百六”科技。他正在考虑应该要求一个多大的股权份额并进行谈判。双方大致认可如下事实：公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损但是业务能够持续增长，不过即使公司未来可以赚无数的钱，双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元人民币利润做为评估基础。而0前市场上为数

4、不多、但一直盈利的该行业同等规模类似的非上市企业平均市盈率为15倍。现在“二百六”科技有2千万股由多名管理层和原始投资人持有，以此标的进行增资扩股进行投前估值和投后估值的计算。出于对3000万元投资所面对的风险，A同学坚持要求至少50%的0标冋报率。随后做出以下计算：1咚值估年概«润測沛盈率=06X159亿兄贴视C值4?值"（1+目标回报率亿（l+M。）5^乙7.61.2亿元3Wr需股权比例=投5银/崛齡值=0.3亿Z1.2亿25%4新股数量=2000万股（1-25%>-2000万股6胃0万股5新股每股价格=3000万tdWO万股4•咏股6投前企业估值=

5、2000万股*4.5元股9十力兀7投后企並估值=2670万股*4.5元/股12亿元结论：投入3000万现金，持有投后公司25%的普通股。看起来皆大欢喜是不是，不忙，故事还没有结束。初步定价后，考虑企业的长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，在不考虑未來新一轮融资参与跟投的情况卜，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进行了修订：A同学建议“二百六”科技聘请三位高级管理人员分别负责技术，财务和营销。以秀红资本的经验，这三位高管需要分掉10%的股权（分别为3%,3%以及4%）。预计公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总的另

6、外20%的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候（虽然已经有过了两轮投资和高级管理层的股份稀释），20%的普通股将会在公开市场上出售。为了弥补未来几轮融资而产生的股权稀释，她需要计算留存率。希望在IPO之后，秀红资本的股份总额仍不低于18%。鉴于此，A同学又修改了她的计算：1留^5^=1/(l+llHb)/(l+20»o)/(l+209o)63%目前所需股权比例=最巧股杈所需比例留存率=18%，63%28.6%3调整后的新股数量=20⑽万股/（I-28沪o）-2000万股800万股4调整后的新股每股价格=3000万/800万股X7统股结论：投入3000万现

7、金，持有投后公司28.6%的普通股。经过-番讨价还价，最终成交。总体而言，资本相对于企业来说还是强势一些的。这样就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订。换句话说，在评估基准值=第5年预期利润X市盈率这个公式下，预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人留出了一定的安全边际。同吋，如果预期利润低于预期或者高于预期的某一个百分比（比如20%）,就要修订之前的估值，这也是对赌协议的基础。如果管理层赢，投资人所占的股份减少，但是企业总价值大增，则双赢；或者管理层输，投资人获得部分额外股份或业缋补偿，但是双输。你或许质疑计算里所引用到的高贴现率

8、（50%）。这也是对风险收益法最大的批评。私募基金对此做了以下辩护：1）高贴现率