从市场行为的不规范看证券市场制度缺陷

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1、从市场行为的不规范看证券市场制度缺陷

2、第1　　　经过十年发展的中国证券市场，虽说已日渐成熟，但显而易见地是中国证券市场在一定程度上是投机者的天堂，她并不能实事求是地反映微观经济结构和经济效益，也不能很好的反映宏观层面的实情，股市作为一种国民经济“晴雨表”的功能并没有完整地体现出来。证券市场的不稳定及其引发的市场的脆弱性不能不引起我们的思考。证券市场的脆弱性不仅折射了证券市场参与者诸多行为的不规范性，而且反映目前中国证券市场存在很多内生的和外生的制度缺陷。　　一般而言，在谈及市场理念时我们提及最多的是投资者的理念问题。然而，在我们看来，证券市场除了投资者之外还

3、有很多其他参与者，例如以证券公司为代表的中介机构、作为市场融资主体的上市公司和政府等，通常，这些参与者都应该具有参与证券市场的基本理念。在当今市场里，现实的情况是，很多投资者的行为是一种明显的短期行为，追求证券市场的一次性博弈收益。这种投资理念当然不可能促使市场的良性运作。　　同样，某些中介机构，尤其是上市公司参与市场的理念和动机也颇值怀疑。事实上，从已经公布的很多案例以及与案例有关的数据来看，无论是某些证券公司还是上市公司，都存在某种形式的欺骗行为。例如，券商参与上市公司股票的上市、承销乃至配股等等，其目的只有一个，那就是：获利。企业追求获利当然无可厚非，

4、问题关键是获利的手段和方式。如果券商和上市公司置投资者的利益不顾，以及为了盈利和筹资（圈钱）而违背社会最基本的东西——诚信而不择手段，那么，那种交易以及由此带来的行为和结果必将影响证券市场的持续发展。　　而对于管理层而言，最重要的的是为所有参与者提供行为准则，并在不同利益集团之间保持一种平衡。在推行一项制度时，管理层如果没有充分考虑该制度推行的具体时间和方式等，制度供给行为本身就有可能给人以不公的嫌疑。有些时候看起来措施的出台旨在维护市场的稳定和长期发展，但是细细推敲却并不以为然。诚然，在现代市场经济中，行政的手段也是一种重要的纠正市场偏离正确轨道的手段，但

5、是并不是任何时候、任何市场、任何事情都需要行政手段的干预。市场具有其内在的规律性，实际上″物竞天择，适者生存″并不是对市场的否定，而是市场竞争和市场发展到一定层次的最好诠释。　　投资者需要正确的投资理念，中介机构和上市公司需要诚信，同样作为市场的管理者也需要以一种尽可能的公平的精神为市场提供公开、公平和公正的游戏规则。如果市场参与各方都没有一种正确的理念和规范的行为来对待自己所从事的事情，那么可以肯定地说，我们的证券市场将永远不可能发展和规范（相对意义上的规范）。从这个角度看，一个发展和规范的市场将是一个遵循理性和规则的市场，市场的任何投机行为将会得到市场的

6、惩罚，机构和个人的任何寻租行为和时机将成为不可能。　　认为中国内地证券市场具有内生的制度缺陷是因为，在以国有企业为其主要融资对象的市场里，市场一定具有先天的制度性缺陷，这是一种判断而不是武断，这点只要我们求证于近几十年来的经济发展经验就不难得出此种结论。我们认为，这种缺陷并不是管理层通过改变游戏规则所能够弥补的，而是与国有企业与生俱来的。　　众所周知，目前中国内地的上市公司基本上是国有企业。所谓国有企业，是指国有股份占主导或者绝大多数的企业，在这样的情况下，所有制结构本身就是市场的一个重要的缺陷。从一定程度讲，目前状况下的中国证券市场实质上受制于中国内地的所

7、有制（这里指由国有上市股份公司中国有所有者事实上的缺位引发的所有制问题，而不是指国有企业改造后的形式上的股份制，参见文章后面的内容）。从这个角度讲，不改变所有制的缺陷，就不能够彻底消除证券市场的制度缺陷，从而也就不能够谈论证券市场的持续和规范发展。　　认为所有制缺陷是中国证券市场最基本的、最重要的制度缺陷，不仅仅在于所有制结构过分单一制约了市场规律的正常发挥，而且还在于所有制缺陷是引发其它市场制度缺陷的重要原因，例如上市公司治理结构的扭曲和不完善、信息披露制度的不健全以及筹集制度的不合理等等。以上市公司治理为例，事实上，我们可以首先作一个简单判断：在一个过分

8、单一的所有制结构里，公司治理也只能是少数人的治理。为什么这样讲呢？　　在一个以国有股份为主导的上市公司或者其它国有企业里，一般而言，由于国有股股份的大多数或者绝大多数，公司战略控制权甚至公司的日常经营管理基本上是控制在国有股份的代理者手中，而对大多数股东而言，管理公司仅仅具有理论上的权利，更多的是在他们不满意公司的经营管理时，他们往往采取″用脚投票″而不是用″用手投票″的方式表达自己的不满。广大的中小股东实质上是无缘公司的管理，这与目前国际上越来越强调的共同治理理念相差甚远。这是其一。其二，也是最为关键的，由于国有股权在法律上原则属于国家（其实质上也是一个代

9、理人），因而无论何种层次的管理者实际上都是国有财产的