我国房地产上市公司融资约束比较研究——基于

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1、我国房地产上市公司融资约束比较研究——基于―、房地产上市公司融资渠道约束的关系在全球金融业最发达的美国，融资方式包括银行提供贷款、退休基金、不动产信贷、房地产信托基金等多种金融工具，其中银行贷款仅占15%左右，70%则是社会大众的资金(吴曦，2007)。而在我国，股权融资和银行贷款一直是房地产业的主要融资方式。2010年楼市宏观调控的“新国十条”出台，意味着我国房地产企业面临着更强的融资渠道约束，脆弱的资金链正在接受日益严峻的挑战。“新国十条”的出台也将进一步促使国有控股房企与非国有控股房企的融资渠道进一步走向分

2、化。因此，对房地产企业融资能力的深人研究迫在眉睫。以往的研究已经证明，国家股比重低于50%的上市公司没有受到明显的外源融资约束;而国家股比重高于50%的上市公司却受到了外源融资约束(郑江淮等,2001)。国有银行与国有企业呈现强依附性关系，使得国有企业融资效率极其低下，而国有银行与民营企业之间呈现割裂型银企关系，使得民营企业面临严峻的外部融资约束(马宏，2007)。但在资本高度密集并且迅猛发展的房地产行业，却鲜有针对房地产企业融资问题的定量研究，更没有从股权结构角度进行比较分析。国有控股房企和非国有控股房企的外部

3、融资约束度是否具有显著差异?是哪些因素导致了这些差异的存在?具体到每种融资渠道，两类企业融资约束度孰大孰小?这些问题的解答，对于国家制定有效的房地产金融政策、推动金融机构合理配置资源，以及增强房地产企业的融资能力等都具有重要的现实意义。二、房地产上市公司融资渠道约束的研判Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)首次提出融资约束概念，并验证了融资约束的存在。他们认为在不完善的资本市场中，由于信息不对称的存在，外部融资成本高于内部融资成本。当内外部融资存在较大的成本差异时，公司不得不更多地依赖成本

4、较低的内部融资进行投资，这样就产生了融资约束的问题。融资约束是指一种基于内外部融资成本的比较，由于内外部融资成本存在差异，两者互不替代，企业需要制定最优的融资方案，即存在融资约束(李鹏，2008)。从定义中，我们可以看出融资成本会影响融资行为和投资行为，进而会影响企业的治理结构和市场价值，同时通过企业行为和资本市场的运行，影响总体经济的增长。(一)基于股权结构的融资约束度比较关于融资约束问题，现有的研究成果主要集中在国有控股与非国有控股间的对比，具体到国有控股上市房企与非国有控股上市房企的外部融资约束问题还没有被

5、涉及。比如:郑江淮等(2001)研究得出国家股比重低于50%的上市公司没有受到明显的外源融资约束;而国家股比重大于50%的上市公司却受到了外源融资约束。李金等(2007)的研究却发现，融资约束程度主要受公司盈利能力和偿债能力的影响，而受国有控股与非国有控股这两类因素的影响较小。黄纯纯(2003)的研究也认为，国有控股和非国有控股的上市公司，在银企关系上没有显著差异。总体上看，多数研究都赞同国有控股公司企业外部融资约束大于非国有控股公司。基于以上文献，提出如下假说：H1：国有控股上市房企融资外部约束大于非国有控股上

6、市房企。(二）国有控股上市房企融资渠道类型的融资约束度比较根据优序融资理论，资本市场信息不对称带来的投资者评估以及交易成本差异化导致了企业的融资约束，因此企业对各种融资渠道形成了不同的偏好。按照优序融资理论、代理理论、权衡理论等，企业一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资的选择顺序，但在我国却有着截然相反的顺序（田海宽，2008)。刘建国(2009)指出，我国房地产行业上市公司2004年至2008年股权融资率为41.23%。其次是银行融资率，其值为24.84%。田海宽(2008)的研究也表明，我国国有企业融资结构

7、的特点是重股轻债。李桂平(2002)指出，国有企业融资决策多样化的一般选择顺序是:资本市场(股票、债券卜银行信贷-社会集资。我国上市公司偏好股权融资的原因主要有两方面:第一，股权融资成本低。支付股利是股权融资的主要成本，但是上司公司可以通过不支付股利、低分配、转送股等形式来降低成本。第二，债务融资需要还本付息，风险较高。但我们也必须看到，股权融资会显著降低投资者对企业未来前景的评估，降低企业市场价值。综上所述，提出如下假说：H2：国有控股上市房企股权融资约束度小于债务融资约束度。(三)非国有控股上市房企融资渠道类

8、型的融资约束度比较当前，涉及到融资渠道的研究大多都是基于上市公司的总体样本数据，还没有研究单独将上市房企剥离出来，尤其是非国有控股房企股权融资约束方面的成果急需填补。比如:廖理等(2003)研究表明，如果考虑企业市场价值的变化，上市公司债务融资优于股权融资。李春艳和刘海波(2003)研究表明，在2000年以前，我国的融资行为与经典理论及国外大多数实证结果发生冲突，而在20