财富管理业的宏观框架与微观机理(上)

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1、财富管理业的宏观框架与微观机理（上）熟知，金融学的核心问题是资源的有效配置问题，而资源配置的效率主要体现在两个层面：一是在微观层面，配置效率关注的是经济参与者（包括个体、公司和政府）如何使用他们所拥有的资源最优地满足他们的经济需要；二是在宏观层面，配置效率关注的是稀缺资源如何流向最能产生价值的地方。资源配置的效率是通过市场特别是金融市场的交易来完成的，为此，金融学关注的焦点是金融市场在资源配置中的作用和效率。作为金融市场的一种新兴金融业态，财富管理业自2004年初发展至今，上至国家的金融安全、金融

2、改革或金融机构转型发展，下至政府/企业/居民的财富管理需求，其作用都不可或缺。事实上，在对十八届三中全会决议中的金融改革内容进行评述时，李扬列出当前金融体系中掣肘资源配置的六大问题。显见，有关利率/汇率市场化的问题，有关收益率曲线的问题，有关长期股权资金的补位问题以及资本项目管制等问题在财富管理业都已或多或少地获得了一些突破与进展。基于此，作为财富管理业的系列分析跟踪报告，《财富管理业的宏观框架与微观机理》尝试从两个维度陈述分析财富管理市场，一是其宏观框架方面，即财富管理业在提高资源配置效率方面的

3、功能定位，如分析财富管理业与信用总量及经济周期之间的关系，以及在利率市场化、收益率曲线、汇率市场化以及资本项目亦或人民币升值等方面的突破与进展等；二是其微观机理方面，如规模、数量和价格等，以及产品创新或政策评估等，再者如当前存在的问题以及下一步的应对措施，最后如对市场发展趋势的研判等。宏观框架存贷款替代趋势加剧，“14710”行情仍然持续在“类信贷、重规模”的大环境下，财富管理市场对信贷融资的有益补充是其发展迅猛的重要原因之一。2004年至2007年，新兴的银行理财产品市场以外汇挂钩、股票挂钩或商

4、品挂钩的结构性产品为主，之后受经济刺激计划影响，多以变相信贷投放的信用类产品为主，如信托贷款类产品、贷款对倒类产品、资产组合类产品、资金池类理财产品以及银行与非银行机构合作的银信、银证和银信证产品等。募集资金规模方面，银行理财产品市场对存款市场的影响主要表现为“14710”行情，即季末的下一个月都会出现巨额的存款负增长现象，也可以理解为银行理财产品在季末充当了调整存贷比监管指标的角色。2014年，人民币理财产品募集资金规模为42.8万亿元，同比增长49.7%,“14710”行情仍然持续，即1、4、

5、7、10月份，受理财资金回流影响，银行存款将会出现明显的负增长。然而，2014年9月，银监会联合财政部、央行下发《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》对商业银行月末、季末存款“冲时点”行为进行约束，规定商业银行月末存款偏离度不得超过3%。在存款偏离度管理框架下，理财产品的到期日分布或将更加均匀，理财产品期限分布也可能发生调整，“14710”行情可能趋弱。此外，银行理财对贷款的替代效应进一步加剧，2014年间，理财规模与社会融资总量比值的平均值约为3.7，同比增加95%;理财规模与贷款增量

6、比值的平均值为4.9,同比增长38%。显见，财富管理业中影子银行或银行的影子部分依然有增无减。利率市场化程度提高，收益率曲线基本形成银行理财产品收益率锚定的基准利率分三个阶段，一是2008年之前的1年期定存利率，当时银行理财的平均期限约在1年左右且居民的投资意愿是跑赢存款即可；二是2008年至2010年期间，随着CPI的快速飙升，居民投资目标不仅是要超过定存利率，更要高于CPI,为此，多数产品预期收益以同期的CPI为基准，更有部分产品收益挂钩CPI的未来表现；三是2010年以来银行理财产品基本以3

7、M-SHIBOR为锚定利率，一则在于理财产品平均期限约为3个月，二则在于银行理财产品预期收益率定价的市场化程度日益提高，2012年1月至2014年12月，人民币理财产品平均收益率与3M-SHIB0R的相关系数为0.89,2014年间二者比值的波动区间下限和上限分别为0.93和1.18，2014年12月的比值恰好为1，正是市场化程度增强的有力例证。从定价水平来看，2014年人民币银行理财产品收益率出现趋势性反转，进入下行通道。回顾2013年，在“调结构、去杠杆”的政策背景下，融资环境趋紧，市场利率高

8、企，尤其是下半年以来，银行理财产品收益率节节攀升，并出现“钱荒”现象。进入2014年，货币政策趋于宽松，同业业务收紧，理财业务各项监管政策逐步落实，信托兑付危机事件频发，金融机构的风险偏好明显下降，银行理财产品的发行设计和风险管控更加严格。鉴于国内经济存在下行压力，央行采取多种措施引导利率下行，于11月22日，央行宣布下调人民币存贷款基准利率，存款利率下调0.25个百分点，为银行理财产品的收益率继续下行奠定基调。产品收益率曲线持续下移1-1反映出：2014年以来银行理财1-2展示了