中国货币政策的宏观经济效应

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1、中国货币政策的宏观经济效应——基于不同中介目标SVAR模型的比较分析   内容提要：本文首先采集中国1999-2011年季度数据，构建由GDP、外汇储备、CPI和不同货币政策中介目标组成的四变量SVAR模型族，然后通过Cholesky分解施加约束，测算出不同货币政策冲击对产出波动和价格波动的具体效应。研究结果表明，货币政策冲击在中短期內对产出波动具有最多不超过11%的影响，且数量型中介目标的冲击效应要强于价格型中介目标；多数货币政策冲击对物价波动的影响要大于其对产出波动的影响，且解释程度多在12%左右。货币政策在一定程度上

2、既是价格波动的根源，也是应对通货膨胀的有效手段；随着M2可控性的逐步减弱和国内信贷调节有效性的逐渐丧失，中国未来货币政策中介目标应向利率转移   关键词：货币政策中介目标，宏观经济效应，SVAR模型   作者简介：吕光明（1978-），男，河南新安人，副教授，博士，主要从事宏观经济统计分析与计量分析等方面的研究。E-mail：lgmdufe@163.com      一、引言近年来，货币政策在中国应对复杂的宏观经济局势中被频繁使用，其类型也多次转变，先由2008年的“从紧”型转变为2009年的“适度宽松”型，再转变为201

3、0年以来的“稳健”型。在这一背景下，深入分析并准确度量货币政策的宏观经济效应是摆在宏观决策者和学术研究者面前的重要课题。货币政策是中央银行等货币当局通过利率和货币供应量等中介目标对宏观经济进行干预，并达到物价稳定、经济增长等经济目标的综合过程。理论上，货币政策对宏观经济的影响在长期内是中性的，但在中短期内，货币政策会对宏观经济产生或多或少的影响。货币政策中短期效应的不确定性直接引发了学术界度量货币政策宏观经济效应的研究热潮。在国外，自Friedman和Sehwartz[1]率先定量研究发现美国货币供给量对产出的因果联系后，

4、不少学者为度量货币政策的宏观经济效应都做出了不懈的努力。早期的研究多采用货币供给量指标反映货币政策变动进行研究分析，然而在实践中，货币总量的变化会受到非政策因素的影响，其变动不仅反映货币供给变动，而且反映货币需求变动，用货的缓慢变化，也对这种度量造成较大的障碍[2]。后续研究开始努力寻找一些替代度量指标。这些研究从方法上大致可以分为两大类。一是叙事法（NarrativeApproach）[3]。这种方法借助附加信息，尤其是决策者本身意图的表述，尝试把货币需求冲击从货币供给中分离出来。然而，除了再现性和主观性等固有缺点外，该

5、方法还不能清晰区分政策变动的内生因素和外生因素，更不能详尽给出每一事件的严厉程度和持续时间信息。二是依据中央银行操作信息或货币政策传导渠道信息，采用VAR估计技术开发出基于不同数据的政策指标。在操作信息研究方面，Thornton、Christiano和Martin、Strongin以及qavusoglu[4]-[7]根据中央银行政策操作特点采用存款准备金总量或比率、非借人准备金和政府债券存量等指标。在货币政策传导渠道信息研究方面，Bernanke和Alan[8]、Bernanke和Mihov[2]以及Boivin和Gian

6、noni[9]为反映利率渠道或操作而采用短期利率或名义市场利率指标；Ramey、Ahmad以及Endut等[10]-[12]为反映信贷渠道而采用银行信贷金额指标；Dabla—Norris和Floerkemeier[13]为反映汇率渠道而采用汇率指标。对于到底哪一类方法的货币政策效应度量结果更准确，现有文献的研究尚无一致看法。但由于受金融改革和金融创新等因素的影响，单一指标度量不一定适用不同国家的不同时期，这使得多指标度量研究成为最近研究的首要选择。在国内，受货币政策操作实践和官方数据公布较晚等因素的影响，货币政策宏观经济效

7、应的研究起步较晚。大多数研究者如谢平、孙明华、刘霖和靳云江以及冀志斌和周先平[14]-[17]，多采用货币供应量指标进行研究。近些年来，一些研究者如盛松成和吴培新、张雪兰和杨丹以及李占风等[18]-[20]，开始尝试采用银行信贷指标、存款准备金率和利率指标进行研究。中国经济体制尤其是金融体制还处于不断的变革过程中，特定的货币操作具有典型的阶段性特征，货币政策传导渠道的类型和作用发挥还会受变革的影响，采用单一货币政策指标难以反映一个相对较长时期内货币政策对宏观经济的效应。因此，本文拟选择多个货币政策中介目标指标来分析和比较货

8、币政策的宏观经济效应，以揭示其中可能存在的规律及形成原因。二、度量中国货币政策宏观经济效应的SVAR模型构建度量货币政策操作行为定量效应的方法模型比较多，常见的有基于一国或多国的大规模宏观计量模型（Macro—EconometricModels，简称MEM）法，结构向量自回归模型（StructuralV