汇率波动对我国外贸行业利润的影响研究

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1、汇率波动对我国外贸行业利润的影响研究《国际贸易问题~2012年第3期国际金融汇率波动对我国外贸行业利润的影晌研究谷任张卫国摘要:基于我国资本市场特征的资产定价假设，构建了基于时变风险溢价的条件期望资产定价模型，估计我国贸易行业的汇率风险暴露佳，并进一步借助面板数据固定效应与随机效应方法估计了决定汇率风险暴露的影响因素。研究发现，汇率波动对我国进出口行业利润有着十分明显的时变影响，尤其在汇改以后汇率波动对行业利润率的影响更大，受影响的行业面更广。我国进出口行业间的汇率风险暴露差异较大，存在着四种行业汇率风险暴露情况，各行业不同的暴露特征与海外销售收入、企业规模、海外成本和流动性水

2、平等因素密切相关。关键词:汇率风险暴露;行业利润;影响因素一、引言我国在2005年7月汇率制度改革之后，人民币汇率升值速度与波动幅度明显加大，汇率成为影响我国进出口商品定价的重要参数，目前国内文献多从这一角度研究，分析汇率波动对我国进出口贸易行业的价格传导效应(卢向前等，2005;胡冬梅等，2010)0然而，汇率波动还会通过改变企业(或行业)未来现金流的期望价值而影响企业(或行业)利润，这种影响被定义为企业(或行业)相对于本币汇率随机波动的敏感度，即汇率风险暴露(exchangerateexposure)①。测量汇率波动对一国企业(或行业)利润的影响是一个非常复杂且十分重要的财

3、务问题，现已成为国际金融研究的热点之一(Domìnguez，Tesar,2006)。由于企业利润的会计数据不易获得，因此，国际上关于汇率风险暴露的研究多用股票收益替代利润，分析发达国家(和地区)股票市场中跨国企业的汇率风险暴露。依据其所采用的基本模型不同，现有国际研究大致分为两类:第一类主要基于Jorion(199><>91)含汇率因子的多因素企业收益模型，使用历史数据估计股票收益对汇率波动的敏感度(Amihud，1994;Williamson,2001)，但该类研究的结论基本都是贸易企业利润的汇率风险暴露值很小、甚至为零，这显然与现实不符。Doidge(2006)在Jorio

4、n的传统分析框架下，考虑企业的外汇风险暴露是随时间而改变[基金项目]本文获得广东省普通离校人文社会科学重大攻关项目;国际金融危机背景下广东经济的金融风险测定及管理研究;及华南理工大学中央高校基本科研业务项目(2∞9SM0017)的资助。谷任:华南理工大学经济与贸易学院510006电子信箱guren@scut.edu;张卫国:华南理工大学工商管理学院。①该定义最初J由Adler和Dumas(1984)提出，并被广泛接受。Fhu9ω可IE4国际金融《国际贸易问题}2012年第3期的，最终得到汇率波动对企业利润存在显著影响的结论;第二类在资本资产定价模型(CAPM)基础上采用事前期望

5、数据，经研究发现，不同发达国家的企业间存在显著的汇率风险暴露差异(Allayannis、Ihr毡，2001;Carrieri,2006)。目前国内关于汇率风险暴露的研究尚不多见，吴娓等(2007)使用Jorion的模型对我国企业外汇风险暴露程度进行了简单测量ο总之，上述研究文献表明汇率波动对企业利润的影响是肯定存在的。然而已有文献主要集中在企业和国家层面进行探讨，而关于行业层面汇率风险暴露问题的讨论尤显不足。在研究汇率波动对行业利润的影响时，一般沿用Jorion的多因素企业收益模型或者利用CAPM模型进行测量。然而这些方法通常使用固定参数和简单回归方法进行研究，忽略了汇率风险暴

6、露的时变特征，容易低估汇率风险暴露程度。利用简单的CAPM模型进行测量，股票收益率和汇率波动之间的关系可能受到来自资本市场本身特征因素的干扰。此外，国内外学者对新兴市场汇率风险暴露的研究十分少见。二、研究设计1.基础模型笔者旨在分析汇率波动对一国行业利润的影响程度，即行业利润的汇率风险暴露，记为:ù;=dln'lT;/dlnE(1)其中1'};为行业i的汇率风险暴露'lT;为行业i的税前利润，E为直接标价法下的汇率。假设税率和贴现因子为常数，行业价值可以表示为行业税后利润的贴现价值，数学式表达如下:V,=[(1-1;)/ρ]τT;(2)其中，V为行

7、业i的价值1;为税率p为贴现因子。根据Williams(1938)的股利贴现模型(DDM)，可用行业股票收益贴现来表示行业价值。利润变动最终可表示为行业股票收益变动减去由市场因子和其他宏观因子所引起的市场价值变动的函数，即:dlnτ;=dlnR-??;MdlnRM(3)其中，R，表示行业i的股票收益率RM表示该国的股票市场指数收益率，自;M表示行业i的收益与股票市场指数收益的贝塔值。将式(1)代人式(3)，并整理可得:dlnR=??'MdlnRM+??,dlnE(4)式(4)表示股