民营科技企业创业融资及国际经验论文

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1、民营科技企业创业融资及国际经验论文摘要本文首先回顾了创痛创业融资的契约理论，并提炼出经典创业融资契约设计的模型思想。基于此，文章介绍了民营科技企业创业融资的国际经验。文章最后从国际经验中得出我国民营科技企业创业融资的启示。关键词民营科技企业创业融资国际经验一、传统创业融资契约理论回顾现代公司金融理论研究的先驱Modigliani和Miller（1958）在《资本成本、公司融资与投资理论》（Thecostofcapital,corporatefinanceandtheoryofinvestment)中提出，在资本市场充分竞争且无摩擦的条件下，企业价值与

2、资本结构无关。然而这种财务结构不相关理论依赖于完全信息和完全竞争的理论，并不能完美的揭示企业融资结构选择的规律。之后，MM引入“破产成本”(bankruptcy)以及“利息扣税”(taxsubsidies)来解释企业的最佳资本结构安排，在一定程度上对企业外源性融资偏好作出理论探索。20世纪70至80年代.freelond（1989）等人从信息不对称和信号传递的观点出发，认为融资结构的选择是掌握着信息优势的内部人（企业家以及职业经理人）想外部投资者传递信息的有效途径，是出于企业长期战略和获得后续投资能力的战略选择。Myers（1984）、MyersMa

3、jluf（1984）强调内部人在进行融资决策和融资手段的选择时，为了避免将过多的投资收益让渡给外部投资者，会优先考虑采取内源性融资（留存收益和折旧），而不是外源融资；同时，企业家在寻求外源性融资时，出于同样的考虑，也会优先采取债务融资，最后才会考虑股权融资方式，即按融资成本由低到高的次序依次采取银行贷款、发行债券、发行股票。成为西方（以英美为主）企业的资本结构融资次序的“啄食次序理论”（Peckingordertheory）关于融资结构选择和融资次序的上述理论，极大地深化了金融研究领域对融资契约安排的规律的认识，并且随着AghionBolton等人经

4、典文献的发表，集中关注于融资契约设计中的价格变量（如利率、股价等）的融资契约研究逐渐向着融资契约中的其他变量（如控制权等）的研究方向转变，包括最优股权，最优赎回权等（剩余）控制权的安排成为企业融资契约设计的重要内容。二、经典创业融资契约设计模型最优证券设计理论（AghionBolton1992）从货币收益出发，通过货币收益和总收益的关系，研究控制权的最优安排，其中也包含了相机处置思想,引入“控制权相机转移”安排债权融资契约,企业家承诺给投资者固定报酬,而投资者只有当企业家不能履行契约时才获得以清算权为主的控制权（Hart，MooreFluck）。此外

5、DeallBusinessInvestmentAct）的出台与小企业投资公司的成立为标志。50年代中期美国政府为了加速发展先进技术，要求美国联邦储备系统进行有关调查，美国联邦储备局的调查表明，资金短缺是发展创新型高新技术企业的最大障碍。为此，1958年，美国国会通过了《中小企业投资法案》（Abia），成立了小企业管理局（SBA）和小企业投资公司（SBICS）。从1958年到1963年，美国约有692个公司注册为小企业投资公司，共募集私人权益资金4.64亿美元，并形成了直到60年代末为止的美国第一次风险投资浪潮，这极大的推动了美国风险投资事业的发展，也

6、有利地推进了美国以半导体技术为代表的新型产业的发展。上世纪80年代以来，美国的风险投资进入第二个阶段，此期间以美国政府出台的一系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策为标志，政府和民间携手共进，促进了风险投资事业的繁荣。1973年美国成立风险投资协会，为美国风险投资事业的发展奠定了基础。诚然，1969年美国资本收益税从29%上升到49.5%，以及70年代初经济危机的发生给风险投资的发展造成了一次致命的打击，但1978年美国劳工部的《雇员退休收入保障法》允许养老基金有条件的介入风险投资业，1978年和1981年美国国会又两次下调长期资本收益税，税率

7、从49.5%下降到28%后又下调到20%，同时美国劳工部和国会在法律上确认了有限合伙制企业的合法性，为专业管理人员与风险资本的结合创造了一种有效的组织形式，再加上纳斯达克(NASDAQ)小型资本市场的建立，使风险资本能够顺利的退出企业，从而实现了风险投资的良性循环。可以这么说，80年以来美国风险投资的蓬勃发展与支持创新的NASDAQ市场是紧密相关的。第三阶段是从1991年至今的第三次风险投资浪潮。随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，1991年以后风险投资亦日渐繁荣，1993年新流入的风险投资资金较1992年增加了48%，达到了37.6亿美

8、元，1995年已达47亿美元，1996年全年新增95亿美元，1997年头9个月新增的风险投资就达90亿美元。