上市公司股权融资偏好成因及治理

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1、上市公司股权融资偏好成因及治理"text-align:center;">[摘要]目前，我国上市公司在进行外部融资方式的选择方面呈现出明显的股权融资偏好现象，不少学者都以股权融资成本为切入点进行论证分析，认为股权融资成本低于债权融资的成本是这一现象的直接原因。笔者认为，仅以股权融资的成本低于债权融资的成本作为股权融资偏好的解释是表面的。本文从公司治理等角度进行分析、论证，认为造成这一偏好的深层原因在于大股东对中小股东的剥削行为。论文关键字：上市公司；股权融资偏好；成因；治理对策一、前言目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。内部融资主要是指利用公司的未分配

2、利润来融资。而外部融资主要有银行贷款等间接融资和发行债券和股票等直接融资。其中，银行贷款是间接融资的一个常见方式。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强等优点，可以发挥财务杠杆的作用。但是，银行贷款的财务风险较高，限制条款较多，筹集数额有限。而债券融资相对于股票融资而言，其资金成本较低，既可以发挥财务杠杆的作用，同时，也可以保证股本对公司的控制权。然而，债券融资与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高，限制条款较多，筹集数额也有限。由于债券融资与银行贷款对于融入资金的公司来说有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。股权融资即公司发行股票融资，相对于债券融资

3、，股权融资有着如下优势：股票属公司的永久资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险。但是，股权融资的资金成本相对于债权融资来说较高，而且可能稀释原有股权。面对不同的融资方式，企业在融资时该如何选择呢?MyersandMajluf(1984)研究认为：内部融资既可规避外部融资方式的信息不对称所导致的逆向选择风险，从而避免承担股权和债券融资所产生的成本，还可以缓解两种外部融资引发的代理冲突。基于此，Myers提出了企业应先内部融资而后再选择外部融资的融资优序(peckingorder)理论，并认为内源融资方式具有降低融资成本、提高投资效率的作用。1984年迈

4、尔斯和马基洛夫放宽了MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为信息的不对称会使公司的股票价值被市场错误估计。此外，权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多付各种成本，提出了“优序融资理论”，即企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。二、我国上市公司的股权融资偏好现象及其成因分析随着我国股票市场的发展，股权融资占企业融资总数的比例呈明显上升趋势。1995年股票市场的融资额为150.32亿元，到2006年，企业股权融资额已经达到了5594.29亿元。相比之下，我国债券市场相对于股票市场备受冷落，自1998年至2006年的9

5、年间，我国企业债券累计发行额约为7530.69亿元，而股票市场仅2006年１年的融资额就为5594.29亿元。近年来我国股票和债券市场融资情况如下：从上述表(1)、表(2)可以看出，上市公司发行的股票数量远远多于发行的债券数量，表现出明显的股权融资偏好。很明显这种现象与西方学者提出的融资优序理论是相悖的。关于我国上市公司股权融资偏好现象，诸多专家学者对其进行了探讨，总结有以下三种观点：一种观点认为中国上市公司存在强烈的股权融资偏好主要是由于公司股权融资的成本大大低于债权融资的成本(黄少安，张岗2001)。第二种观点认为上市公司的股权融资偏好来源于企业的经营管理者的偏好(油晓峰200

6、5)。第三种观点认为股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求(李秀兰，2008)。上述三种观点在我国都有一定的影响，但笔者认为，造成我国上市公司股权融资偏好现象源于大股东对中小股东的剥削行为。从表面来看，上市公司选择股权融资主要是由于我国上市公司股权政策的特殊性，相当多的上市公司常年不分红，或者只是象征性的分红，这样，导致上市公司支付的股息实际数是很低的，作为股权融资主要成本的股息支出对上市公司并不构成太大的成本，上市公司感受不到股权资本成本高的压力，很容易产生“免费”资本的幻觉，从而把股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式。因而造成我国上市公司股权融资偏好现象。从深层次来看

7、，笔者认为，我国上市公司的股权融资的偏好主要是由于公司大股东通过发行股票来剥削中小股东利益的这一行为造成的。如果说，我国上市公司股权融资偏好是由于股权融资的资本成本很低甚至“免费”成本，对于上市公司来说是有利的，而对于上市公司的股东来说是不利的，因为股东们既要承受上市公司由于经营不善等可能造成企业破产所带来损失的风险，又不能以获得较高的风险报酬来补偿。理论上讲，由于收益与风险不相配，就没有人愿意购买我国上市公司的股票。特别是在国有企业中，国有大股东占绝对控制权，为了自