“行业看债”之一：白璧三献~闽系房企面面观

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1、证“行业看债”之一券研白璧三献究报——闽系房企面面观告/总2018年1月24日量投资要点研究目前债券市场对房地产发行人的债券风险偏好降低，中小房企估值更是分中信证券研究部/歧较大。与港股、A股地产板块上涨行情相比，债市表现甚至略有相反，固市场主要疑虑在于：（1）龙头集中与中小房企生存空间压缩共存；（2）明明定2016年的高价地块并不赚钱，而资金成本压力制约捂盘；（3）地产公司电话：010-60837202收债在2018年大规模行权/到期，渠道受限冲击房企再融资。而有分歧就有益预期差，所以我们来讨论

2、房企中一支并非有严格定义的流派——闽系房邮件：mingming@citics.com企。执业证书编号：S1010517100001“四限”之后，从锁盘的一二线到外溢的三四线。2017年延续因城施策联系人：吕品的，驱动需求逐步从锁盘的一二线外溢到三四线城市，地产库存不断去化。但经历了2年的负债端的收紧，面临2018年地产债到期/行权的大年，对电话：010-60836720于地产公司发债的窗口指导也似乎有所松动，供给端结构性的适当提高热邮件：lvpin@citics.com点城市土地供给，闽系房企表现

3、更为抢眼，但总量仍相对有限，尤其招拍挂门槛更偏向龙头。相比于2016年宽松的资金环境，2017年中小房企拿相关研究地激进程度放缓，也反映出当前调控的严厉与有效。短期波动看供给，预计2018年部分地方政府财政平衡遇压力，结构性支1．信用债2017年投资策略：降格以持政策有所期。我国地产短周期的波动更多的仍为供给端驱动，而这被地求.....................………....2016.11.22方政府土地出让的意图与节奏决定。从地方政府财力约束上看，政策对违2．“数据看债”之一：评级调整对债

4、券规举债、虚报财政收入进行严厉打击，同时新一轮监管周期对于城投平台估值影响的定量研究……2016.12.15与地方政府财政平衡压力可能超过市场预期，PPP融资受阻、理财新规打3．“数据看债”之二：信用利差辨析与展击中低等级平台债、信托、委贷的需求，地方政府势必需要开源节流，个望——中枢抬升，价值回别债务较高、财政收入增速减慢的区域在符合国家总体房地产调控大政方归.................................2017.02.28针下，进行一定程度上的区域性、结构性支持政策是存在可能

5、的。届时，4．信用风险与策略跟踪：风险趋缓利差诸多2017年的地王“解套”乃至盈利，将不会是一个小概率事件。走阔，关注配置下沉资质..2017.3.16闽系房企：福建为起点，全国为布局顺周期、高杠杆、积极拿地。闽系房5．山东民营企业信用危机始末：冷眼向企对地王的兴趣强烈，经常以小博大，顺周期、高溢价拿地引起市场的热鲁看风险.........................2017.04.12议。而根源于此的几大特征正是市场对其分歧的原因：（1）顺周期积极6．“数据看债”之三:从行业利差到区域拿地：

6、两轮地产暖周期中闽系抓住机遇顺周期高价拿地，走出福建布局全利差...........................2017.05.04国；（2）将杠杆政策运用极致：不可避免的以债务负担不断攀升为代价，7．信用债2017年下半年投资策略:主题融资综合成本较高、非标融资占比较高，同时还伴随大量表外负债；（3）与变奏.............................2017.05.22楼盘分布：以福建为基本盘，热衷北上广，兼做其他地区。8．从微观到宏观的定量测算：利率上升闽系房企发行人梳理：（

7、1）泰禾集团：高杠杆拿地导致资金压力确实较对实体经济的非对称冲击..................................2017.05.22重，回到定量的测算，我们认为销售的好转与放缓的拿地节奏，其融资缺口并不大。（2）阳光城：从积极转型稳健，以量换价保证销售额，推盘9．”区域看债”之一：寻根溯源，砥砺前的加速稳健发展应对债券到期偿债的压力；（3）融信：以上海和杭州为行—国家级新区城投债价值探索....................................2017.07.04中

8、心深耕长三角，虽多次高溢价拿地，小股权拿地的优势令资金压力弹性可控；（4）其他相对稳健型：中骏、禹洲、融侨杠杆政策及拿地政策稳10．信用风险与策略跟踪专题报告—信用健，债务负担较轻，市场担忧也较小；另外，更早比如世茂和旭辉更早之利差下行告一段落，环保或将成为信用债市场“灰犀牛”...2017.08.09前走出福建，已实现积极到稳健，成功转型为全国性房企。11．信用风险与策略跟踪—信用利差下行他之蜜糖，彼之砒霜：潜在的流动性问题会成为实锤的压力么？积极拿地告一段落，环