新股頻繁破發原因及IPO改革機制探討

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1、新股頻繁破發原因及IPO改革機制探討中圖分類號：F832文獻標識碼：A中國股市遭遇最大的“破發潮”2010年11月1日，《關於進一步改革和完善新股發行髏制的指導意見》新股發行體制二階段改革正式開始。在此次改革中,《指導意見》包括瞭進一步完善瞭報價申購和配售約束機制，擴大詢價對象范圍、充實網下機構投資者，增強定價信息透明度和完善回撥機制和中止發行機制四方面進行瞭具體要求。總的來說，改革的初衷在於逐步強化市場價格約束，並使新股定價的市場化程度顯著提升，從而保護一級市場投資者的利益。但蔣昌波（2011）通過統計得

2、出，《指導意見》對新股高定價發行的影響較弱一是破發比例較高。自2009年新股發行工作重啟至2011年5月6日共發行A股565隻，首日破發73隻、占比12.92%O2011年以來IPO的滬市A股13隻、創業板58隻、中小板48隻股票中，上市首日破發比例分別為53%、36%、39%o二是破發程度加深。4月28日上市的某滬市A股上市首日跌破發行價23.16%,創下瞭2009年新股發行工作重啟以來最高首日破發紀錄，同時還刷新瞭近五年以來新股首日破發紀錄，導致投資者的損失程度較大。三是破發速度加快。從2010年1月2

3、8日中西電上市首日破發開始，2010年上市347隻新股中首日破發26隻、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119隻A股中首日破發47隻、占比39%破發現象的嚴重性已大大損害瞭一級市場投資者的利益，而與此形成鮮明對比的，是上市公司與保薦機構所獲得的豐厚融資資金與保薦費用，留給投資者的卻是“血淋淋”的中簽即虧損的命運“三高”現象的根本原因剖析“三高”現象的產生，除瞭常說的投資者投資理念不夠成熟,二級市場走勢較弱等原因之外。惠調艷等(2011)更是建議把發行制度由核準制向註冊制漸進轉變。但這

4、些原因和做法都不是最重要的，更深層次的原因在於新股發行背後的基於上市公司與承銷商之間的灰色利益鏈關系《中國經營報》記者調查發現，在新股發行的利益鏈條中，投行是新股高定價的直接推手。與此同時，以基金為代表的買方群髏、推薦新股的券商研究所以及擬上市公司這三大主髏，則是隱藏在高定價背後的幕後推手新股破發。共有146498人參加(詳見表1)。而在東方財富網的調查也同樣得到類似的結論，超過8成的投資者認為新股破發潮的出現是'‘券商不負責任亂定價”導致的據風范股份的網下詢價報告顯示：喊價最高的是葛洲壕集團財務有限公司高

5、達40元，叫價最低的是華泰資金現金管理集合資產管理計劃，出價24元，差價高達16元。最後風范股份發行價為35元，首日收於29.96元。亞太科技的發行價為40元，可是網下詢價報告顯示安徽富產業投資基金管理有限公司、國都證券、寶盈基金、中天證券出價均在30元以下，出價超過40元的隻有鵬華基金、大通證券、財富證券、銀泰證券這幾傢機構,大部分機構出價在30-40元左右。作為擁有一大批專業人才的高端機構投資者中，對於同一傢公司，喊出的價格卻有如此大的偏差。這種現象非常耐人尋味詢價體制下的制度漏洞。新股發行機制改革，是

6、指新股發行放開定價權，詢價機制按照價高者優先、同比例配售的原則。按照這一機制，隻有報價高於發行價格的機構，才能獲得配售資格,並按照發行價格認購新股。買方的詢價就變成一場拍賣會，價高者得份額。結果就是人人都報高價，把價格哄抬上去，從而造成瞭一種羊群效應與群體無理性的結果。因此，買方機構詢價報出的高價是催生新股高價的一個重要因素上市公司與承銷券商的巨大利益鏈。一傢不願透露姓名的券商投行部經理坦言，“為獲取更多的保薦費用，保薦人與發行人對新股大肆吹捧的事例簡直不勝枚舉。而新股的'三高'（高發行價、高發行市盈率、超

7、高的募集資金）發行，發行人圈得更多的資金，保薦人圈得更多的費用，卻將風險推向瞭二級市場，行情低迷時，一級市場同樣存在巨大的風險，近年來新股頻頻產生的破發現象，即是最好的證明。”為瞭使高企的定價合理化，券商的個股研究報告便成為瞭操縱的對象。我國證券法規定，企業上市前屬於信息敏感期，研究員不能去調研，隻能是路演時聽到企業傢介紹公司的基本情況。但正因為這規定，成為瞭研究員推高股價預期的重要原因。獲取擬上市企業信息的不充分性，迫使研究員把信息的收集轉向投行證券、寶盈基金、中天證券出價均在30元以下，出價超過40元的

8、隻有鵬華基金、大通證券、財富證券、銀泰證券這幾傢機構,大部分機構出價在30-40元左右。作為擁有一大批專業人才的高端機構投資者中，對於同一傢公司，喊出的價格卻有如此大的偏差。這種現象非常耐人尋味詢價體制下的制度漏洞。新股發行機制改革，是指新股發行放開定價權，詢價機制按照價高者優先、同比例配售的原則。按照這一機制，隻有報價高於發行價格的機構，才能獲得配售資格,並按照發行價格認購新股。買方的詢價就變成一場拍賣會，價高