试论控股权交易溢价的法律规制

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1、试论控股权交易溢价的法律规制关键词」控股权；交易溢价控股权溢价(ControlPremium)一词來源于美国法，主要指控股权所带來的高于一般股权的收益。各国公司法对于静态的控股权私利的关注都是足够的，利用控股权获得私利的行为，如控股股东的自我交易、关联交易、关联担保等，都属于传统公司法中股东忠实义务的调整范畴。美国法上，违反股东忠实义务的利川控股权获取私利的行为，根据SinclairOil案所确立的规则，适用完全的公平原则(EntireFairness),将受到最严格的司法审查,[1]而不适用商业判断规则。对静态的控股权的规制是为了保护中小股东和公司的利益，遏制控股股东滥用权力

2、。这点我国公司法上也有足够的重视，规定了若T条款。而控股权交易则是一种动态的转让股权的市场行为。通过转让控股权，原控股股东从受让者处获得一定的控股权溢价，而受让者在获得控股权后，公司资木结构和管理层都将进行变更，中小股东的利益会受到重人影响。因此控股权交易所获得的溢价不只是控股权出让方和受让方间的“私事”，其公平性、合理性都需要受到法律的调控与规制。一、控股权交易溢价的产牛•及规制必要性(-)控股权交易溢价的经济分析控股权在交易的过程中，之所以能获得高于一般股权的溢价，与控股权出让人与受让人的估值差异有关。1.对控股权私利估值的差异对控股权私利估值的不同导致了受让人愿意通过支付

3、一定溢价来获取控股权。2.对企业估值的差异控股权交易溢价的另一个來源是控股权的受讣者对于企业的估值较Z出讣者更高。同样的企业対于不同的所有者來说具有不同的价值。对金业估值的不同使得対企业股权，包括控股权的估值产*差界，因此控股权的受让者可能会因此而支付给原控股权人一•定的溢价。3.对企业管理效率的评估差界控股权转让市场活跃，交易溢价存在的另一原因是控股权受让方与出让方对于企业管理的倍心不同。受让方可能相信口己有更好的企业管理团队、运营计划来使得企业增值,而企业经营业绩的提高也意味着企业股权价值的提升。在实践中，很多控股权交易的发牛•都是基于上述儿种原因的共同作用。(二)控股权交

4、易溢价的规制必要性控股权溢价的存在已为各国实践所证实。在世界上儿个证券市场较为发达的国家中，控股权溢价的高低程度有很大的不同。巴西作为证券市场新兴的国家，山于其法律规制松散，控股权溢价最高。其次是东欧的捷克。欧洲国家采用强制要约模式，控股权溢价较低。而美国作为未釆用强制耍约模式的市场规则国家，控股权溢价却更低于欧洲。［2］法律调控在这里起到了很重耍的作用。美国以特拉华州法院为代表的鬲效的法律监管体系使得股份收购者不得不谨慎从事，以免触动法律的红线。当控股权的受让者以较高的溢价购买到了控股权后，其对于其余股权就不会再支付同样的溢价购买，因为其已经可以通过控股权获取私利，或实现管理

5、层的变动。这对于非控股股东來说无疑是丧失了一次退出获利的机会。并且，新的控制人有可能利川控制权以较低价格购买剩余股权，其至可能通过劫掠行为或其他滥用控股权行为侵害中小股东利益，而为达这些口的收购人一般都是以超高的控股权交易溢价为代价获得控制权。任rti原控股股东为获得超高溢价而罔顾其他中小股东利益于不顾，是不符合法律的公平原则的，因此规制控股权交易溢价具有必要性。二、控股权交易溢价的规制模式(―)美国的市场模式1•默认规则：市场规则(MarketRule)上文已谈及了控股权交易溢价中所包含的滥用权力的町能性。但在美国，对于控股权交易溢价的默认规则，却并不是一味的限制，而是在很大

6、程度上承认控股股东有权享冇交易所得的溢价。在Zetlinv.HansonHoldings—案中，法院认为，在不存在劫掠公司资产、挪用公司机会、欺诈或者其他恶意情形下，控股股东对以口由地转让，购买者也可以口由地购买这部分带有溢价的控股权。［3］美国法上这样规定的合理性，在于控股权交易溢价的效率价值。如上文所述，控股权交易溢价既可能來源于获取控制权私利的动机，也可能來源于对公司管理和经营计划改善的信心。将公司资产由低效的支配者交由高效的支配者经营，是符合经济学上的卡尔多-希克斯效率(KarldorHicksPrinciple)的。［4］任何关于控股权交易溢价的强制性限制都既可能产住

7、遏制权力滥用的正面效果，也可能产牛阻碍高效控制权转移的负面效果。而要达到遏制权力滥用的目的，可以通过对控股股东忠实义务的扩展，确立违反义务的若干例外情形加以限制，以保护非控股股东的利益。在一般情况下，效率优先的原则决定了控股权交易的溢价无碍受到限制，可以由原控股股东合法享冇。如果一律要求控股股东将其所获得的溢价与其他股东进行分享，则控股股东将失去交易的积极性，从而阻碍公司经营控制权的高效转让。另外，耍求控股股东与其他股东分享利益也有使其他股东搭便车Z嫌。购买者本来只需支付控股股权的相应溢价即