政策放松难改行业趋势要点：看降息周期后半段：通过国际利率走势与

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1、房地产行业政策放松难改行业趋势■…房地产板块盈利及估值调整2008年10月20日中金公司研究部分析员：白宏炜baihw@cicc.com.cn(8610)65051166要点：看降息周期后半段：通过国际利率走势与房价走势的关系中大致可以看出，房价随着实际利率的下降而上升，我们认为随着降息周期的开始，房地产价格将延续向下的趋势，但到降息的后半段，降息效果逐步显现，房价将也随之逐步企稳回升。政策出台不改变行业短期向下的趋势，但有利于稳定市场：由于中国经济面临下滑的危险，预计国家会出台一系列措施来稳定经济其中包括房

2、地产市场，其主要内容主要还是集中在二套房政策以及各种交易税费等。我们认为房地产调控政策的放松短期作用有限，行业向下的趋势不会变化，但会降低未来行业崩盘的风险，或者缩短行业下降周期，政策的出台有利于行业尽快的触底回升。地产公司08及09年盈利预测及NAV下调：基于()9年我国经济增速放缓可能超出预期，我们整体下调了房地产企业销售收入及利润率预测，盈利下调幅度约为5%~20%；另外，由于市场风险溢价上升，我们把折现率上调，同时计算NAV时所采用的价格假设也相应作了调整，在原有价格假设基础上再次下调10%,以反映较

3、差的市场走势。调整以后我们关注的公司NAV大致下降15%〜25%。投资评级调整：综合考虑公司负债情况、企业品牌规模和所处的区域市场，并对照新的盈利预测和净资产值，我们调整了香港及B股公司目标价位，根据该目标价位我们也相应的调整了公司投资评级，其中“推荐”下调到“审慎推荐”的公司有雅居乐、华发股份；从“审慎推荐”下调到“中性”的公司有中华企业、栖霞建设、亿城股份。陆家嘴B股评级从“中性”上调到“推荐”。我们调整评级的主要思路是：①全国性房地产公司比区域性公司抗业绩波动风险能力更强；②国有企业比民营企业抗风险能力

4、更强；③大公司比小公司流动性溢价高。投资建议：如我们四季度策略预期的，房地产行业政策正处于不断放松的过程中，从而将带动地产板块的反弹，不过政策的放松短期内难以改变行业周期向下，经济增速快速下滑风险将在09年集中体现，所以预期行业政策放松而带来的反弹空间有限，建议投资者以波段操作为主；对于长线投资者，可以逐步介入绝对估值低的股票并长期持有。目录降息周期下地产价格走势5政策放松有利于稳定房地产市场7盈利及估值调整8房地产行业处于下降周期12表格表1:中金重点覆盖房地产公司投资建议4表2:各地政府救市措施一览7表3

5、:各项假设指标调整汇总10表4:NVA及盈利预测调整表（A股）10表5:NVA及盈利预测调整表（H&B股）11表6:A股房地产公司3季度业绩预览11插图图1:各国房价波动与实际利率6图2:房地产龙头公司销售情况9图3:房价涨幅增速进一步放缓12图4:商品房竣工面积增幅高于销售面积增幅12图5:08年1~8月全国商品房价格同比上升2.4%（按照销售总额/销售面积计算）12图6:上半年地价指数涨幅回落13图7:08年1〜8月土地购置面积增速放缓13图8:房地产供给出现回落14图9:土地购置面积同比增幅大幅下降14

6、图10:企业资金压力继续增加14表1:中金重点覆盖房地产公司投资建议公司名称代码当林评级当前股价08-1017目标价(尢)上族空何(+亿尢)08-10-17Ct)CAGR07-09E07A08E09E市净举每ttNAV讥)溢/折价(%)07A净费债卒(%)07A总储备｛赛万*41)2007-12权益储备万+<)2007-1207A08E09E07A08E09E08E09E08E09EMl傅变开发：万科A0000026.8nan.a.70.90.440.490.528%15.313.813.12.52.42.2

7、6.56.94%-2%66%23%33.527.0金地条Ifl6003836.2n.a.n.a.10.50.580.710.8723%10.88.77.11.21.11.013.214.2-53%-56%64%65%11.29.7扌g商地产00002413.4n.a.n.a.14.50.911.001.2015%14.713.411.22.11.81.523.323.9•43%•44%64%66%9.47.50004028.0n.a.n.a.19.90.290380.4624%27.321.017.64.21

8、.41.310.511.1•24%•28%65%51%5.24.3保訓地产600048审烘推荐14.6n.a.n.a.35.90.610.961.2041%24.115.312.23.02.52.118.219.6-20%-26%69%59%20.214.8华发滋份600325审慎推荐10.0n.a.n.a.8.20.440.790.9042%22.512.711.14.11.51.414.214.