产业债信用观察之房地产板块之六：基于流动性的房地产板块择券思路

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1、敬请参阅最后一页特别声明国投瑞银目录1、房地产板块融资环境边际收紧42、短期流动性指标观察回顾72.1、测试假设72.2、高等级主体测试结果72.3、AA+等级发行人测试结果93、短期流动性压力测试潜在的问题及纠偏113.1、受限资产的特征113.2、短期流动性压力测试的纠偏123.3、对短期流动性压力测试结果的修正结果134、中期流动性压力测试144.1、AAA等级测试结果154.2、结论195、风险提示19敬请参阅最后一页特别声明图表目录图表1：18年至20年SW房地产板块债券发行、到期与净融资月度数据4图表2：20

2、14-2018年申万房地产开发板块经营性活动现金流与获现能力5图表3：房屋新开工和施工提速后回落，但竣工面积增速依旧低迷5图表4：房地产开发资金来源分项，国内贷款以及其他板块增速明显攀升6图表5：对主要AAA等级地产发行主体，短期流动性压力测试（2019年为测试结果）8图表6：对主要AA+等级地产发行主体，短期流动性压力测试（2019年为测试结果）10图表7：最新主体评级为AAA等级的房地产发行人2018年受限资产明细13图表8：考虑受限货币资金的因素后，对AAA等级房地产板块短期流动性的重新预测明细14图表9：对主要A

3、AA等级地产发行主体，中期流动性压力测试（2019年为测试结果）16图表10:对主要AA+等级地产发行主体，中期流动性压力测试（2019年为测试结果）181、房地产板块融资环境边际收紧2018年对于房地产融资监管政策以及非标融资的收紧，导致市场对房地产板块流动性产生担忧。4月18日和19日，银保监会和中央政治局会议分别提到要“继续遏制房地产泡沫化”和坚持“房住不炒”的议题。年中监管层通过窗口指导，对募集资金的使用用途进一步限制，导致地产发行人取消多只公开债券的发行。10月恒大地产在境外发行18亿美元债票息高达13.75%

4、，同时抬升地产发行人在境外发美元债的融资成本。图表1：18年至20年SW房地产板块债券发行、到期与净融资月度数据发行规模偿还规模净融资额（右轴）8004006003004002000-200-400-600-80018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-102001000-100-200-300敬请参阅最后一页特别声明资料来源：WIND，左轴：亿元右轴：亿元数据范围：2014年-2018年年报而回溯2018年年报，可见房地产板块发行人在积极

5、进行经营和销售策略的调整，以充实短期流动性。从2018年年报经营性现金流与获现能力来看，板块整体的经营性现金流较过去四年、尤其是2017年明显改善，且获现能力大幅提升。在2018年基础上，部分房企已经进一步调整经营策略，一方面通过降价等销售方式加速资金回笼，一方面在各自优势区域加大土地储备布局，或增加商业地产/物业等现金流相对充裕的业务板块的投入。图表2：2014-2018年申万房地产开发板块经营性活动现金流与获现能力经营活动产生的现金流量净额经营活动净收益/利润总额（右轴）25008220001500791000765

6、00073-500-10007020142015201620172018资料来源：WIND，左轴：亿元右轴：%数据范围：2014年-2018年年报今年以来，房地产投资等数据在略改善后走弱；虽然部分热点城市因为土拍过热而出现区域性收紧的调控政策，但土地购置整体低迷。直至今年四月，房地产的宏观数据仍较为稳固。在基建投资小幅回升后走平、以及制造业投资逐步回落的背景下，房地产开发投资累计额增速开年以来连续四个月维持在11%以上。然而五月数据则整体释放疲弱信号，投资增速略有回落。新开工面积与销售额同比增速也由4月的13.1%和8

7、.1%分别回落至5月的10.5%和6.1%。而销售面积同比增速则扩大跌幅。图表3：房屋新开工和施工提速后回落，但竣工面积增速依旧低迷房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比50403020100-10-20-3012-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09资料来源：WIND，左轴：%数据范围：2012-01至2019-05敬请参阅最后一页特别声明年初以来，房屋新开工和施工面积累计同比增速较往年均有明显回升，这点从开发投资中建安投资的占比和累计同比增

8、速两项指标也能得到印证。不过，建安工程投入在开发投资的占比由年初的69.3%回落至5月的62.3%，也伴随5月新开工面积的回落而回落。然而即使在年初开工和施工回暖的背景下，今年以来土地购置面积累计同比增速依然维持-33%左右的负增长，土地成交价款的累计同比增速也加速下滑。从开发资金来源来看，2019年1-5月的融资环