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1、2005年第3期No13,2005(总297期)金融研究GeneralNo12973资产价格泡沫与信用扩张瞿强(中国人民大学财政金融学院应用金融系,北京100872)摘要:资产价格的急剧波动在经济史上反复出现,经常引发金融危机;从历史案例看,资产价格泡沫与信用扩张具有高度的相关性;基于理性假设的传统套利均衡“泡沫”模型存在内在缺陷。将借贷投资引入资产价格泡沫形成机制有助于说明资产价格与信用扩张的关系。关键词:资产价格泡沫;信用扩张;制度安排中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1002-7246(2005)03-0050-
2、09引言资产价格泡沫是经济史上反复出现的问题,从1636年的“郁金香狂热”,到1720年的“密西西比泡沫”、美国“沸腾的20年代”、80年代后期日本、北欧诸国的泡沫经济,再到近期的互联网与电信泡沫,不胜枚举。大多数泡沫引发了严重的经济衰退,引起学术界和政策部门的关注。但宏观政策因应泡沫的最大难点在于缺乏相应的理论基础,金融理论对于泡沫经济的形成机制乃至“泡沫”的定义迄今并没有令人满意的解释。本文首先分析主要的泡沫经济历史案例,焦点集中在“泡沫”形成过程中,信贷扩张和资产价格之间的互动关系。虽然各种泡沫案例的形成年代、具体背景、经
3、济后果不尽相同,但大量证据显示,信贷扩张与泡沫之间存在高度的相关性,这是“典型事实”(styl2izedfacts),理论必须对这些现象进行合理解释。但基于传统资产定价理论的“泡沫”模型既不具备操作意义,也不能为政策提供有益的指导。艾伦与盖尔率先指出(Allen&Gale,2000;以下简称AG模型),由于投资者对金融中介存在风险转嫁的激励,由借款投资所形成的资产价格上涨就是“泡沫”,并且严格证明了信用扩张和资产价格之间的关系。虽然两者之间的因果关系还需深入探究,但这种思路从新的角度做出了关键性突破,能够引申出很多政策启示。收稿
4、日期:2004-08-12作者简介:瞿强(196611-),男,安徽人,经济学博士,副教授,博士生导师,供职于中国人民大学财政金融学院。3本文在2004年5月人民银行总行双周学术讲座中,研究局焦瑾璞等同志提出诸多建议,在此表示感谢。502005年第3期资产价格泡沫与信用扩张51一、资产价格泡沫的案例与典型事实(StylizedFacts)(一)郁金香狂热与密西西比泡沫荷兰的郁金香狂热(Tulipmania)(1634-1637)通常被认为是有记载的最初的投机泡沫。当时投机行为主要是民间期货交易,金融服务业还不够发达,郁金香价格暴
5、涨时期没有银行信用的参与,市场价格的暴跌没有经由银行体系拖累实际经济①。鉴于郁金香短时期中暴涨、暴跌现象对实际经济影响不大,不能算作“泡沫经济”,而是一个资产价格泡沫的“个案”。然而,郁金香泡沫为后面论述的AG模型提供了一个重要反证。“密西西比泡沫(MississippiBubble)”是历史上第一次真正意义上的“泡沫经济”。“密西西比”泡沫的起因可以说是制度(尤其是金融制度)的变革。约翰·劳(JohnLaw)在法国历史上第一次尝试了大规模的纸币发行和“债转股”实验,他于1716年6月设立了私营股份制的通用银行,向政府发行银行券
6、,政府则利用这些银行券支付开支、减少债务。1717年8月,约翰·劳组建西方公司,劳为公司融资的基本思路是,首先以减息优惠的条件替政府偿还债务,借以取得向政府发行银行券的权利;然后用政府的债务作抵押发行股票;政府用银行券向公众还本付息,公众则用银行券购买约翰·劳公司股票;这样完成了第一轮循环。在王室的支持下,约翰·劳一方面大量发行纸币,另一方面大肆扩张公司业务,并且将巨额国债转变为公司的股权,同时允诺高额的股息。因此,信用与实际经济相互促进与扩张,约翰·劳的上述资金循环进入了第二轮,公司的股票急剧上升。“密西西比”泡沫堪称历史上最
7、早的泡沫,它最典型、最直接揭示出泡沫的本质特征,在乐观预期的刺激下,信用过度扩张和股票价格上涨相互刺激(瞿强,2004)。(二)美国20年代的资产价格泡沫一次大战后,美国在整个20年代出现了稳定繁荣的局面,大规模工商企业组织形式的出现提出了新的融资需求,带动了金融制度的变化与金融创新②:首先,无论老企业还是新的企业,都通过大量发行股票来为新的工厂和设备融资。股票市场的快速发展,对商业银行形成了很大的竞争压力。商业银行为了规避管制,设立了全资附属的证券公司,从事各种投资银行和证券经纪业务。这类机构1922年为11家,到1931年增
8、加到114家,到30年代末,占了纽约股票经纪业务收入的四分之一,债券发行的近一半(White,1990a,p1146-147)。其次,一种重要的金融组织创新,投资信托基金(investmenttrusts)大量出现。1921年之前,美国的投资信托基金只有40家,
