交叉上市的资本成本效应之实证研究

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1、交叉上市的资本成本效应之实证研究汪平邹颖袁光华（首都经济贸易大学会计学院，北京100070）摘要：交叉上市的资本成本效应是从公司理财角度研究交叉上市的核心领域。本文以截止到2008年6月30日在内地、香港与纽约交叉上市的11家中国公司为样本，分别采用CAPM和Gordon模型估算分析公司在内地、纽约和香港三个市场的资本成本，结果表明：（1）在A股市场CAPM模型下的资本成本要高于Gordon模型下的资本成本，而在N股市场和H股市场，结果相反；（2）采用CAPM模型与Gordon模型均证明公司在A股市场的资本成本（β系数）低于其在N股和H股市场的资

2、本成本。A股市场较低的资本成本反映出我国股票市场对投资者利益保护不足，我国股票市场亟需加强对股票投资者的利益保护。关键词：交叉上市；资本成本；CAPM模型；Gordon模型Abstract:Costofcapitaleffectofcross-listingsisthecoreresearchfieldofcross-listingsfromthepointofcorporatefinance.Onthebasisofrelevantliteraturereview,thispaperstudiescostofcapitaleffectof11C

3、hineseA+N+Hcross-listedfirms.WeuseCAPMandGordonModeltotestcostofcapitalsofthesefirmsinthemainlandmarket,NYSEandHKSE.WefindthatinAsharemarket,costofcapitalcalculatingbyCAPMishigherthanthatbyGordonModel,butonthecontrary,inNYSEandHKSE,theresultistotallydifferent.Wealsofindthatin

4、bothCAPMandGordonModel,costofcapitalofAshareislowerthanthatofNshareandHshare.Ourstockmarketneedtostrengthentheprotectionoftheinterestsofstockinvestors.Keywords:Cross-listing;CostofCapital;CAPMModel;GordonModel中图分类号：F275文献标识码：A作者简介：汪平，首都经济贸易大学教授、博士生导师，研究方向：公司财务理论与政策。邹颖，女，首都经济贸

5、易大学副教授，研究方向：公司理财与国际财务管理。袁光华，首都经济贸易大学讲师，研究方向：公司理财与国际财务管理。引言1交叉上市（CrossListing）是指同一家公司在两个或以上证券交易所同时上市的行为。通常意义上的交叉上市是指境内外交叉上市，即同一家公司在两个不同国家或地区的证券市场上市。20世纪70年代以来，金融全球化和国际资本市场一体化进程加速了世界各国公司的交叉上市行为。随着2007年以来中国人寿、中国石油等大型公司的纷纷归国上市，我国交叉上市公司的数目激增，交叉上市成为很多大型优质企业的共同选择。截止到2008年12月31日，在纽约证

6、券交易所（NYSE）实现AN交叉上市的中国公司已达11家，在香港证2券交易所（HKSE）主板实现AH交叉上市的中国公司更是多达58家。交叉上市的资本成本效应是从公司理财角度研究交叉上市问题的核心领域。虽然研究不断深入，方法日益创新，但时至今日，交叉上市的资本成本效应仍未得到充分解释。准确地3估算交叉上市的资本成本效应是十分困难的，有一些理论用于解释在美国交叉上市可以降[1]低公司资本成本，但是相关的实证证据却很少（Hail和Leuz，2009）。最初我国大型企业到美国等地的交易所上市，一方面是因为国内股票市场的规模太小，容纳不了如此大规模企业的股

7、票交易；另一方面则是出于借鉴国外先进的公司治理经验的考1虑。根据一些学者的研究，因美国证券市场监管严格且信息披露较为充分，比较而言，投资者面临较低的风险，到美国上市的国外公司的资本成本水平会相应较低。但具体到中国企业到美国等发达市场上市，对资本成本会造成何种影响，尚无说服力很强的研究结论。考虑到我国企业到美国股票市场上市的主要意图，以及美国股市对上市公司的严格监管，可以推断我国企业在美国股市的上市融资不会带来资本成本降低的效应。伴随着我国国内股票市场的不断发展和完善，越来越多的在国外上市的我国公司开始回到国内股票市场上市交易，从而实现了境内外的交

8、叉上市。我们设想，与当初的“出海”上市主要出于改善公司治理不同，回归国内上市更多地应当是基于公司理财角度，其中主要是资本成本的考虑。具体