化工行业策略报告：凛冬已至，19年化工投资方向在那里

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录1.凛冬已至，春天不远！31.1明年最大风险在于需求31.2长期我们并不悲观41.3龙头企业正迎来黄金时代！51.4产业升级带来的投资机会62.明年最看好天然气板块62.1气价正进入长期上涨周期73.寻找下游有定价权的企业93.1反逻辑典型案例——三力士93.2石化大周期正迎来拐点104.依然看好农化板块124.1农化最为看好磷矿石135.投资建议145.1桐昆股份145.2奥克股份145.3三联虹普145.4兴发集团156.风险提示151.凛冬已至，春天不远！每到岁末，都免不了要展望一下明年的投资机会。如果说16年随着供给侧改革

2、，行业冬去春来，17年进入量价齐升的盛夏，那么18年初则是秋天最后收获的季节，2季度开始股价就急转直下，行业一夜入冬。展望明年，对于大多数中游行业来说，景气还都处于高位，未来需求又大概率下滑，因此盈利还远未见底，从趋势看确实没有太好的投资机会。但选择变少也会凸显出还能逆周期增长公司的价值，其中我们最为看好三个方向：1.天然气行业，尤其是拥有进口LNG接收站的企业；2.中下游拥有定价权的企业，能够受益原料价格下跌带来的盈利增长，如桐昆股份和奥克股份等。3.景气和估值都处底部的农化板块，如1倍PB左右的兴发集团。1.1明年最大风险在于需求前期我们就已经发表报告《化工行业高景气已近尾声》看空整个

3、行业，当时基于的逻辑是中游盈利处于非正常的历史高位，对下游的盘剥过于严重，即使有供给侧逻辑的支持，最终还是会破坏整个产业链的生态，难以持久。更何况当时在诸如大炼化等领域已经看到了明显的资本开支扩张，供给收缩逻辑也在边际弱化。但展望明年，我们判断整个周期性行业最大的风险已经不再是供给，而是需求。10月份最新统计数据中地产、汽车、发电量和社融等主要经济指标同比增速都大幅下滑，唯一还在高位的出口，明年1月份也面临美国关税大幅提升的压力，届时也难有太好表现。如果说这些负面因素都还都在市场预期之内，那么明年美国经济一旦见顶回落，需求端仅存的逻辑也被破坏，全球经济整体向下就难以避免了。而这个概率，我们

4、判断其实是很大的。长期看中美经济就如同两条正弦波，波形相似只是节奏不同，如果中国经济见顶回落，美国也很难独善其身，近来其长短期国债利率差、美股和油价走势都体现了极为不好的征兆。由于大宗品价格体系中尚未充分包含这种预期，其一旦兑现杀伤力就会很大，因此需求见顶是明年大宗商品价格面临最大的宏观风险。图1：美国标普500走势图2：美债期限利差缩窄310029002700250023002100190017001500标普5004.003.503.002.502.001.501.000.500.00美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:20年有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

5、露见分资料来源：Wind、资料来源：Wind、1.1长期我们并不悲观今年以来化工行业宏观和微观上的最大撕裂在于，整体性的盈利恶化其实是从下半年才初见端倪，上半年大多数公司业绩还在上升趋势之中，但股价却从2月底就开始下跌，盈利和股价完全背离，相应目前估值水平也降至历史低位，大幅释放了潜在风险。虽然周期高点PE参考性不大，但即使以过去10年行业均值ROE测算，当下化工行业也和过去10年平均PE相差不大。而且在环保约束不可逆提升的大背景下，未来化工行业的壁垒和应享有的合理ROE水平理应更高，对应当下的估值水平应该还要低于过去10年的历史均值PE，至少从估值看没有明显高估，不具备再大幅杀估值的风险

6、。对于明年美国经济放缓的隐患来说，由于前期贸易摩擦后A股大幅调整，也提前透支了外需下滑的负面预期，因此真正兑现后，对股票的杀伤恐怕会远小于商品。其实就商品和股市的走势看，前者的隐含预期无疑对中国经济和国家未来都更为乐观，反应在盘面就是期货还在结构性牛市，至少是多空交错，股市则经历了大幅调整。就我个人而言，我对化工品不乐观，对化工股不悲观。如果各行业的龙头白马股价出现大幅下跌，我会很乐观！图3：申万三级子行业最新PE分布160140120100806040200石石纯氯无其氮磷钾复农日涂民纺氟磷聚玻其涤维粘氨其合改其轮其炭油油碱碱机他肥肥肥合药用料爆织化化氨纤他纶纶胶纶他成性他胎他黑加贸盐化

7、工易学肥化油用化工工酯化学漆品学及及学纤革塑塑橡维料料胶原产油料品墨制造用制磷制制制品冷酸品品品剂盐有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分20%分位数80%分位数最新值平均值中位值资料来源：Wind，图4：申万三级子行业最新ROE分布40%30%20%10%0%石石纯氯无其氮磷钾复农日涂民纺氟磷聚玻其涤维粘氨其合改其轮其炭其油油碱碱机他肥肥肥合药用料爆织化化氨纤他纶纶胶纶他成性他胎他黑他-10%加