监管新规落地 期债利空未尽

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1、监管新规落地期债利空未尽成文日期：2016/11/25摘要：2017年11月国债期货自前高附近震荡回落，由于未来政策面预期依旧偏紧，去杠杆仍然在途中对期债中期走势构成利空，且基本面经济有稳中向好,资金成本持续高企，这些都利空期债行情。考虑到目前市场情绪来看，市场明显对利多钝化，利空敏锐，人心思空。建议以中期偏空行情对待，择机逢高沽空。一、行情回顾11月以来国债期货在经历10月的大跌后缩窄跌幅，但价格重心继续下移，10年期国债收益率在11月升破4.0%，创下3年以来新高。11月以来市场的下跌再度超出市场预期，基本面对债市的指引短期被市场所忽略，尽管信贷社融数据低于预期、央行加大公开市

2、场投放力度，但仍然无法抵消投资者集中看空的预期，伴随着资管新规的落地，本该属于利空出尽后的利好，但市场完全无视，在11月17日《资管业务规范指导意见》落地后再次选择下跌，短期市场空头氛围较为浓厚。图1：十债主力合约（日）数据来源：徽商期货研究所WIND一、基本面对期债的利空正在发酵10月PMI为51.6，低于预期的52，比上月回落0.8个百分点，为年内均值水平，制造业整体表现为平稳扩张态势。其中10月PMI新订单为52.9比上月下滑1.9个百分点；进口50.3比上月再次下滑0.8个百分点；新出口订单为50.1，较上月下滑1.2个百分点。10月CPI同比1.9%，预期1.8%，前值1

3、.6%；PPI同比上涨6.9%，预期6.5%，前值6.9%。10月CPI涨幅扩大，创下年内高点，食品跌幅收窄和能源价格上涨是拉动CPI涨幅扩大的原因。金融数据方面，10月份社会融资规模增量为1.04万亿元，比上年同期多1522亿元。10月M2超预期回落，同比增长8.8%，刷新历史新低，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和2.8个百分点。社融和M2剪刀差进一步走扩，实际上自本轮债灾以来两者差值不断扩大，由于社融反映实体融资能力，而M2除了表内贷款还包括表外融资和委托贷款，这说明金融去杠杆取得成效。同时两者差值创出历史新高也意味着伴随着信贷紧缩周期的开展，银行负债端压缩更加剧烈，为了

4、保证资金的供需平衡，保证高收益率的债券和非标资产，会对利率债价格构成压制。从10月经济数据释放的信号有两点，一是通胀预期抬头，二是紧信贷并未带动市场的明显利多。实际上目前基本面对市场的利多并未被市场所认知，从9月至今市场对基本面的利多没有太多反映更多在反映利空，虽然信贷已经出现拐点，这不意味着利率拐点的到来，伴随着通胀预期的抬头以及后期经济可能的向好，这种基本面的利空会逐步发酵，进而对市场构成冲击。图2：中采PMI略有回落图3：通胀预期有所抬升数据来源：徽商期货研究所Wind图4：M2继续回落图5：PPI持平数据来源：徽商期货研究所Wind一、资管落地不意味利空出尽10月17日央行

5、发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,指导意见旨在重塑资管管理行业生态，是纲领性文件，不少条款将彻底改变行业格局。其部分条款是对2016年证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作暂时规定》的增强。指导意见规定了不得开展或参与资金池业务，不得直接或间接对资管优先级份额认购者提供保本保收益安排，结构化资管产品总资产比净资产不得超过140%，权益类、混合类和固收类产品的分级比例不得超过1倍、2倍和3倍。此次《指导意见》是对前述规则的重述。《指导意见》明确，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。从指导意见公布后的市场反映

6、来看，本应是利空出尽后的利多，但期债当日走势不佳，反映投资者偏向谨慎的投资心理。对于未来监管层对市场的影响，我们认为由于新规设定了较长的过渡期，这意味着新规细节需要明确，这样利空不会一次性释放。但同时我们也要看到，整个17年的行情主要是在监管的影响下进行的，监管直接要求金融机构及非银机构去杠杆，从而使得市场利率走高，进而引发期债的又一波下杀行情。目前监管的大方向不变已经为市场充分预期，市场不会再像三季度一样忽视金融监管。但从上限来看，无论是预期还是实际落地，监管强度也很难超过今年二季度的监管风暴。“上有顶、下有底”，监管预期箱体运动的幅度有限，虽然还有一定的不确定性，但监管大概率不

7、会成为明年影响市场的主要矛盾。从交易的角度来看，我们认为监管的利空未完全出尽，但对市场的利空效应已释放大半，未来市场的进一步向下可能与基本面的利空关系更大。一、市场利率上行倒逼债券价格下跌今年以来，货币市场利率持续上移，11月以来同业存单利率和银行理财利率进一步上移，这意味着伴随着年末时点的到来流动性紧张对债市的利空会更加迅猛。10月以来，我们看到银行同业存单各期限普遍上行，其中3个月和6个月期的同业存单利率自10月以来分别上行56bp和52bp至5.0695%和5.