从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向

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1、主要内容1.目标：应该去谁的杠杆？2.实际：去了谁的杠杆？3.思考：政策如何做？4.展望：去杠杆下的宏观经济若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本2若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本前言n从去年的报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》判断2018年经济（至少是市场对经济的预期）、债券收益率呈U型，背后隐含的假设就是政策会在下半年边际放松，在今年5月也发布了《关于缓解当前违约恐慌的政策猜想——2018年5月28日债市日评》，对政策的判断到目前都逐一在实现，市场在国常会纪要发布后，终于形成了

2、对政策放松的一致预期。n问题是，虽然预计政策放松，但并不是简单的认为就是货币放水、财政放钱。n所以逻辑再整理下，以去杠杆为线索，重新梳理去杠杆的目标，以及实际中的偏差，在此基础上阐述政策方向。若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本1.1政府和居民加杠杆，非金融企业去杠杆nBIS统计数据显示：政府和居民持续在加杠杆，非金融企业杠杆率刚开始小幅回落。中国：非金融企业的资产负债表修复刚开始180160140120100806040200居民非金融企业政府若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本1.2政府：地

3、方政府通过隐性债务大幅加杠杆n广义地方债务率=（地方政府债+PPP+城投有息债务）/（本级地方一般公共预算收入+本级地方性基金收入）；狭义地方债务率=（地方政府债）/（本级地方一般公共预算收入+本级地方性基金收入）n政府投资基金、产业基金、政府购买等未计入若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本1.2政府：地方政府通过隐性债务大幅加杠杆n2015-2017年隐性债务大爆发若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本n估算地方债务规模51.6万亿左右。

4、其中：n地方债14.7万亿。n城投债务30万亿，其中：•wind口径城投债7.3万亿，•信贷：21.5万亿，•非标1.3万亿。n其他：PPP和政府投资基金5万亿左右。（采用2017年末数据）地方政府广义债务占比情况资料来源：Wind，申万宏源研究若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本n非金融企业中：应该流向的是地方国企的杠杆，但是民企以及小微企业反而被错杀若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本全国规模以上工业企业资产负债率（%）64国有与民企若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF

5、版本626660646258605658545654525250199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201650国有控股企业私营企业资料来源：Wind，申万宏源研究若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本大中小企业央企与地方国企若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本647062656060585556505445524050若出现排版错

6、位，可加微信535600147，获取PDF版本48200520062007200820092010201120122013201420152016大型中型小型中央企业地方国有企业若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本n地方国企总资产中约42%是城投，其中又以建筑、交运仓储和房地产行业的城投占大部分力、热力、燃气及水生产和供应业4%服务业2%2%1%1%0%化、体育和娱乐业0%房地产业5%综合36%交通运输、仓储和邮政业15%建筑业32%城投资产负债率走势城投行业分布若出现排版错位，可加微信535600147，获取PD

7、F版本62%61%水利、环境和公共设施管理业2%电租赁和商务制造业批发和零售业金融业采矿业文居民服务、修理和其他服务业0%若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本60%59%58%57%若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本56%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本n而地方国企中建筑、交运仓储和房地产的资产负债率又相对较高地方国企：建筑、交通运输与房地产资产负债率居于高位地方国企的行业资产

8、负债率情况75.00行业2017年资产负债率行业2017年资产负债率70.00建筑业69.50化学工业59.50房地产业69.50森林工业59.50交通运输、仓储及邮政64.50食品工业59.