美国金融自由化及其对中国启示

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1、美国金融自由化及其对中国启示金融的本质是融通资金，美国的金融改革包括两方面的内容：对内，通过完善资金融通市场、规范资金融通主体行为来提升金融效率，促进金融为实体服务；对外，掌握全球货币发行权，通过货币工具提升美国在全球范围内的经济影响力。尽管美国金融改革经历时期长，其间也产生过多次对金融机构的冲击，甚至出现金融危机，但总体上来看，自由化改革的推进提升了金融为实体经济服务的效率，既正面作用经济增长，也利好金融机构发展。在本文中，我们希望借鉴美国金融自由化的经验、金融市场变迁的历史和金融机构的分化经验，得到推进中国金融改革的些许启示，探究中国金融市场可能的变迁路径。美国金

2、融自由化历程回顾总结美国20世纪初以来的金融自由化历程（见表1），有如下特点：制度设计贯彻市场化原则。美国稳步推进利率制度、汇率制度、市场运行机制等市场化进程，最终实现了利率市场化、美元国际化和金融自由化。5金融功能体现金融为实体经济服务原则。美国致力于提高金融作为资金融通中介的效率，体现金融对经济的促进作用，比如通过降低业务范围限制来顺畅企业融资行为，再比如通过美元国际化来实现美国作为全球货币发行国的经济利益。注重培育金融市场和壮大金融机构。美国具有全球最大的股票市场和债券市场，金融业成为美国经济的重要支柱产业。在改革路径上稳中求进。尽管美国的自由化改革不可避免地会

3、冲击金融体系，甚至产生过金融机构大量倒闭的浪潮，但稳中求进的改革路径最终被认为是成功的金融自由化案例。美国经历近百年的渐进式金融改革，始终以改革带来的最大经济利益为目标和原则，最终形成了利率市场化、浮动汇率制、美元国际化和资本流出入基本无限制的金融体系，金融发挥了高效的资源配置功能；同时金融业也成为美国经济支柱行业，金融保险业占GDP比重由1947年的2.4%提升至2011年的8.3%（见图1）。启示一：金融监管及货币政策——伞形监管，货币政策传导以利率为核心监管体系：伞形结构，注重立法在经历了制度改革、市场变迁、机构更替过程后，美国最终选择的是以美联储为核心的“双线

4、多头”伞形金融监管结构，具体结构如下：5双线多头监管。“双线”是指监管包括联邦政府和州政府两条主线；“多头”是指有多个履行金融监管职能的机构：具体地说，在联邦一级，监管机构有美国联邦储备体系、货币监理署、联邦存款保险公司、证券交易委员会（SEC）等；在州一级，50个州分别设立金融监管机构（见表2）。美联储在伞形结构中占据核心地位。1999年美国通过了《金融服务现代化法》，打破了美国金融业分业经营的限制，结束了自1933年以来美国金融业分业经营格局，允许金融控股公司通过设立子公司的形式经营多种金融业务。对于金融控股公司这种伞状结构，监管当局设计了一种“伞形”的监管体制，

5、居于伞顶的美联储主要对金融控股公司的法人主体进行监管，而金融控股公司中的子公司则仍大体沿用分业监管模式，实质是一种“混业经营下的分业监管模式”。完善的金融立法体系保证伞形监管模式顺畅进行。自20世纪初以来，无论是在监管当局的法律地位，还是金融业的业务经营范围、违规惩罚等方面，美国政府均设计了一系列的法律条文来实施，既有利于保证金融活动参与者的权益，也有利于规范金融市场秩序（见表3）。货币政策：运用泰勒规则，优选利率指标，正面作用经济增长美联储1994年开始将货币政策中间目标由M2变为利率（见表4）。1994年，美联储宣布将货币政策的中间目标由M2变为联邦基金利率，依靠

6、泰勒法则进行利率政策调整，即美5联储通过调整短期利率来应对通胀率和产出的变化；在美国金融管制放松、金融产品创新、金融市场发展的背景下，数量型目标最终被价格型目标替代（泰勒规则发现，各种影响物价和经济增长的因素中，唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量是真实利率，和货币供应量相比较，利率更具有资料到手迅速、计量准确、不需多次修正的优点）。直接融资型金融市场亦需要优选利率中间目标（见图2）。金融产品创新与融资结构变化，导致以债券为主的直接融资比例显著上升，而这些直接融资性工具对于利率的敏感度更强。美国货币政策传导以利率为起点，美联储通过公开市场操作来调节实际利率，

7、以期达到目标利率水平；利率水平的高低影响股票市场、债券市场以及信贷市场，进而影响投资消费水平、影响经济增长。启示二：金融市场——直接融资市场具备高效资源配置能力直接融资市场发展，资源配置更加高效5通过分析美联储资金流量表，发现：美国债券市场发展迅猛，尤其是在1999年放开分业经营限制后：2011年末美国存量债券市场规模达37万亿美元，同期商业银行信贷规模近7万亿美元；美国信贷市场结构中的贷款比例自1970年代以来持续下降，而企业债及政府机构债规模占比显著提高，美国借贷市场结构中贷款占比在40%左右，而其他融资市场占比超过60%。非银行金融机构成为重要